事件：公司9 月28 日晚发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》。
1、收购草案落地，并表有望带来显著弹性
根据公司公告，公司拟通过发行股份/支付现金等方式购买锐凌无线剩余51%的股权，锐凌无线100%股权的预估值为51,700 万元，对应51%股权的预估值为26,367万元。具体来看，公司将通过发行股份的方式购买前海红土和深创投合计持有的锐凌无线34%股权，通过支付现金的方式购买建华开源持有的锐凌无线17%股权。本次交易完成后，上市公司将持有锐凌无线100%股权。此外，上市公司拟采用竞价方式向合计不超过35 名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金用于锐凌无线项目建设投资（拟投入8500 万元）及补充流动资金（拟投入8500 万元），募集资金总额不超过17,000 万元。
从报表层面，在收购完成后，锐凌无线将成为公司全资子公司并表（此前计入投资收益），并表后广和通收入规模和业务体量将实现跨越式增长，进一步夯实全球第二大蜂窝通信模组公司地位。锐凌无线2020 年实现收入16.14 亿元，同比增长38.03%，扭亏实现净利润6899.97 万元（净利率约为4.28%）。2021 年一季度，锐凌无线实现收入5.43 亿元，净利润1588.77 万元，净利率（2.92%）有所下滑，预计主要由于公司今年加快搭建海外销售支持团队以及短期上游原材料涨价所致，广和通未来将进一步增强对收购资产中后台的支持，并打通双方供应链，净利率有望逐步提升。
根据备考财务数据，2020 年假设并表情况下将增加归母净利润6646.83 万元。若2022 年收购完成并表有望为公司带来上亿利润贡献。根据上市公司2020 年年度报告以及在假设本次交易事项自2020 年1 月1 日起已经完成的基础上编制的《备考审阅报告》，2020 年公司备考净利润约3.5 亿元，较实际值增加6647 万元，但模拟测算并未考虑收购之后的整合效应，因此预计完成整合后的业绩贡献将更为显著。根据产业调研信息，2020-2025 年全球车载前装模块市场规模CAGR 约25%，按照行业平均增速估算，2022 年锐凌无线收入有望超过25 亿元，净利润贡献或过亿元。
2、海外车载市场门槛较高，公司已建立自身护城河锐凌无线收入主要来自于境外市场，主要分布在韩国、法国、美国等地区。锐凌无线收入主要来源于海外市场，2019-2021Q1 境外市场收入占比分别为99.41%、86.32%和70.59%。锐凌无线中国境内销售占比呈上升趋势，主要由于主要客户的境内子公司订单增加。
2020 年锐凌无线在全球车载无线通信模组市场份额达到19.1%，年销量678 万片，稳坐全球第一。2019-2021 年3月，公司模组销量分别为508 万片、678 万片和256 万片，今年第一季度公司模块销量已占去年全年总销量近40%，预计今年全年销售量有望实现快速增长。从产品制式来看，由于公司主营为车载模块，因此以4G 产品为主，2019-2021年3 月公司4G 产品的销量分别为 287.18 万片、477.20 万片和 190.94 万片，销售收入分别为79,139.89 万元、123,663.86 万元和44,637.97 万元，占主营业务收入的比重分别为 69.44%、80.30%和 82.67%，呈逐年上升趋势。
公司客户集中度较高，直接客户为国际知名汽车零部件一级供应商。近年来，公司与LG Electronics、Marelli 和Panasonic 等业内头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户包括大众集团、标致雪铁龙集团及菲亚特克莱斯勒汽车公司等全球知名整车厂。2020 年以来，公司对LG Electronics 的销售占比超过 50%，占比较高。LGElectronics 为大众集团 T-Box 的主要一级供应商，公司通过 LG Electronics 建立稳定的合作关系实现了向大众集团的销售。同时，由于汽车行业对于安全性、可靠性有严格的标准，汽车模组生产企业需要经过严格的供应商认证才能进入其客户的供应商体系。该认证过程往往需要耗费较大的时间成本和经济成本，因此汽车模组生产商一旦与整车厂或一级供应商确立供应关系，便形成了相互依赖、长期合作、共同发展的战略格局，其合作关系将会保持相对稳定。
3、收购资产整合顺利，盈利能力有望持续提升Sierra 2020 年收购完成后整合顺利推进，配合员工激励手段，目前保持独立运营。收购完成后，公司获得Sierra 车载前装嵌入式蜂窝模块产品的设计、研发、生产、测试、市场、支持和销售业务相关的资产及负债，从人数来看，以产品设计、研发、支持人员为主。Sierra 车载研发团队位于中国深圳，深圳研发中心原班人马，以中国籍员工为主。
目前收购团队中外籍员工仅为部分当地技术支持和销售，分布在德国、法国、日本、韩国等地，数量占比较低，主要负责与当地客户（如车企）进行售前售后服务。我们认为，在此次收购当中，没有出现大规模人员流失等海外并购常见问题，整合过程较为顺利，协同效应有望尽快体现。
当前收购资产净利率水平低于上市公司主体，未来有望逐步提升。2019 年-2021 年3 月，锐凌无线的综合毛利率分别为 13.61%、13.66%和11.33%，2019 和2020 年标的公司的毛利率保持稳定水平，2021 年1-3 月毛利率有所下降，主要原因为公司于2021 年初对向部分客户销售4G 产品降价，而同期受原材料价格波动影响产品成本未能同比下降所致。此次公告披露的毛利率仅为备考数据，未考虑资产整合效应。Sierra Wireless 前期在伟创力进行包工包料生产，未来供应链整合将在BOM 成本、加工费上显现出集采的规模优势。此外，包工包料生产模式亦可能发生变化，从而降低在代工厂产生的其他费用，未来锐凌无线车载产品毛利率水平有望逐步恢复至20%左右。
广和通后续将加强对收购资产中后台（包括财务、人力、法务等）的支持，并打通双方供应链，运营效率将得到进一步提升，收购资产净利率水平有望加速改善。在前次交易完成前，锐凌无线（原Sierra）通过代工厂采购除芯片之外的原材料。广和通作为国内通讯模组行业的领先企业，在外协生产方面具有较为丰富的经验，在模组的零部件渠道方面拥有丰富的资源，前次收购完成后，锐凌无线的采购模式由直接向代工厂下达订单变更为通过广和通向代工厂进行采购，有望通过合并之后的规模优势，降低单位采购成本。
4、笔电模组内置率尚低，终端渠道推广策略倾斜有望加速渗透近期市场对下半年笔电销量预期下降，也因此产生对下半年公司笔电模块需求景气波动的担忧。但从历史来看，公司笔电业务收入与笔电市场销量并不直接成正比，主要原因是目前通信模组搭载率尚低，笔电模块需求的增长动力主要来自于内置率以及自身份额的提升。回顾过去三年，全球笔电销量早已达到增长瓶颈期，但同期公司笔电模块业务收入仍实现80%以上的复合增长，主要得益于笔电模块内置率以及公司自身市场份额的逐步提升。2020 年由于新冠疫情影响，远程办公的需求被进一步拉动，全球笔记本电脑出货量首次超过2 亿台，同比增速创下22.5%的新高，公司PC 模组业务亦呈现了爆发式增长。2021 年远程办公及在线教育需求仍然持续，且存在去年订单积压递延至今年的情况，根据Omdia 预测，全年笔记本电脑出货量有望达到2.58 亿台，同比增长9.4%。若上游供应紧缺情况在下半年得到缓解，笔电出货量将实现更高的同比增长。在“全时互联”的时代背景下，笔电终端厂家亦在加大4G/5G 版本笔电的推广力度，内置率有望加速提升。从份额情况来看，目前公司出货厂商以惠普、联想、戴尔为主，在PC 模组市场占据50%以上份额。从最新联想、惠普、戴尔的招标结果来看，公司已成功卡位5G 窗口，总体仍然维持强势份额，且有进一步提升的态势。基于上述判断，我们仍然维持对全年公司笔电业务的增长预期。
5、持续开拓并卡位大颗粒市场，边界扩张实力有待重估公司坚持聚焦策略，但并非原地踏步，而是战略选择高价值量的大颗粒市场进攻，目前在网关、安防等新市场已实现突围。公司前期深耕移动支付以及笔电两大IOT 市场，在聚焦策略下，公司ROE 水平一直领先同行。但公司并非安于舒适圈，在IOT 浪潮下，公司坚持精选赛道的策略，进攻车联网、网关等高价值量的大颗粒市场。所谓高价值量不是单纯仅指销售单价，而是能够赋予客户的“value added”，不断挖掘围绕硬件模组以外的增量业务，加强与大客户的黏性的同时实现边界突围。除了大颗粒市场以外，公司还将加速完成经销网络建设，加强捕捉物联网下游新应用的敏感度。公司今年在车载、网关、安防和其他IOT 领域均取得良好突破，公司管理层精准的战略眼光以及优秀的边界扩张能力值得市场重新评估。
6、投资建议
公司笔电+车载+泛IoT“三驾马车”齐头并进，基本盘稳固，增量业务进展超市场预期。公司优秀的战略选择和精细化管理能力支撑公司长期发展。暂不考虑并表，预计2021-2023 年公司归母净利润分别为4.12 亿元、6.53 亿元、7.89亿元（收购资产部分计入投资收益），对应2021-2023 年PE 分别为41.5、26.1 和21.6 倍。假设2022 年收购资产实现并表，全年净利润贡献约1 亿元，由于已有49%股权计入投资收益，粗略计算剩余并表利润超过5000 万元，则2022年合并报表净利润有望超过7 亿元，对应PE 25X 左右，考虑未来三年的持续高成长性，公司估值仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：标的业务整合不及预期、PC 模块需求下滑、市场竞争加剧、大股东未来6 月股份减持计划。