一、事件概述

    　　2019 年8 月19 日，公司发布2019 年半年度报告：营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1.75 亿、0.55 亿、0.45 亿元，同比增长24.35%、6.37%、9.43%。其中二季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1.07 亿、0.39 亿、0.31亿元，同比增长23.12%、1.22%、10.13%。经营活动产生的现金流0.42 亿元，同比下降36%。

    二、分析与判断

    试剂业务稳步增长，仪器投放和研发投入带来费用率提升，影响了利润端增速

    1）肿瘤标志检测和HPV 产品收入稳定增长，毛利率提升。得益于公司流式荧光技术的独特性，上半年体外诊断试剂实现收入1.64 亿元，同比增长24.77%，占营业收入的94.14%；其中肿瘤标志检测产品和HPV 产品实现收入1.56 亿元，占试剂收入的94.60%。由于产品结构调整，毛利率上升0.74pct 至78.14%。

    2）2019Q2 投放仪器力度加大，折旧费用导致销售费用率提高，周转率有待提升。三级医院的整体增速放缓，公司逐步开拓二级医院市场，上半年共完成199 台/套仪器的装机，其中流式荧光检测仪76 台/套（预计全年投放量在150 台左右）、化学发光检测仪3 台，为未来的试剂产品销售打下基础，但同时销售费用也显著提升：上半年销售费用4938万元，同比增长36.65%，销售费用率提升2.54pct 至28.28%。由资产负债表的分析（固定资产中专用设备的变化），我们发现仪器的投放主要在2019Q2，同时结合固定资产周转率分析（2016H1-2019H1，固定资产周转率持续下降）显示仪器投放的产出处于持续下降的趋势中，我们认为仪器投放带来的盈利拐点暂时还未体现，我们也会持续关注该变量及未来可能的拐点性变化。

    　　3）除了仪器投放带来的销售费用增长，研发费用率提升也影响了净利率：上半年研发费用同比增长42.1%，远高于收入增速，收入占比达到14.1%，也一定程度降低了净利率水平，因此19H1 扣非后归母净利润增速仅为9.43%，净利率下降5.30pct 至31.33%。然而分季度看，扣非后归母净利润增速呈现逐季提升的趋势：18Q4、19Q1、19Q2 分别为2.03%、7.82%、10.13%，后续趋势持续性有待进一步验证。

    看好后续新品推出，研发实力得以验证

    　　公司上半年共有23 个产品完成临床并提交产品注册申请；同时完成了2 个产品的延续注册、36 个产品完成了许可事项变更，注册报批费用大幅提升。上半年研发费用2466 万元，同比增长42.06%，研发费用率提升1.76pct 至14.12%。随着这些新产品取得注册证，公司品类更加齐全，有望在未来贡献更大的试剂收入。从上半年的工作进展来看，亮点颇多：1）肺癌甲基化检测产品已取得广东、海南、湖南三省的物价，并累计完成了6 个省份的物价申报工作；被约30 家三甲医院作为新项目正式引入开展检测。2）公司自身免疫检测领域的首个产品——十五项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法）取得注册证书并完成了生产许可，可以正式进入市场销售。3）公司委托开发的全自动流式荧光发光免疫分析仪(Tesmi F4000）已取得注册证书，实现了流式荧光检测仪的国产化。

    现金流量分析：直销占比提升导致应收账款加速增长，经营质量有待提升

    经营活动产生的现金流分析，上半年尽管仪器折旧等非现金支出对经营活动产生的现金流有正的贡献，但是存货和经营性应收项目的快速增加导致经营活动产生的现金流同比下降36%。分析原因，主要是公司直销占比的提升导致应收项目大幅增加（增加值1800 万元，去年同期是减少560 万元），同时原材料大幅增加导致存货增加值达到1560万元（同比增加103.8%），也对现金流形成占用，整体我们认为公司的经营质量有待进一步提升。

    　　三、投资建议

    　　公司短期业绩受费用压制，长期可期待新品陆续放量，预计2019-2021 年EPS 分别为1.73、1.99、2.36 元，按2019 年8 月20 日收盘价对应PE 为23.1、20.0、16.9 倍。首次覆盖，参考医疗器械板块约40 倍的估值，给予“谨慎推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　产品质量风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。