报告摘要：

    　　事件：公司2019 年半年报实现营业收入1.33 亿元，同比增长26.09%；实现归属上市公司股东的净利润0.51 亿元，同比增长27.55%，扣非后净利0.49 亿元，同比增长25.30%；实现经营活动产生的现金流净额0.40 亿元，同比增长16.25%；EPS 为0.64 元。

    　　业绩稳健增长符合预期，口腔膜继续保持高增速。公司上半年产品综合销量达到17.66 万片/瓶，同比增长37.25%，销售收入实现1.33 亿元，同比增长26.09%。口腔修复膜产品增长超过行业平均增长速度，销售收入占比48.49%，同比增长28.51%，产品毛利率为93.52%，其中应用于种植牙的小规格产品持续受益于国内种植牙行业高速发展，收入增长高于颌面外科修复膜产品。生物膜产品中脑膜贡献主要利润，脑膜产品是开颅手术的必需用品，公司通过前期市场开拓已形成较稳定的客户依赖，销售收入占比43.56%，同比增长18.99%，产品毛利率为94.20%。在营销模式上，公司加强销售团队的建设，稳步提升高毛利率的直销模式占比，上半年经销模式贡献利润0.93 亿元，占比为69.81%，直销模式贡献利润0.40 亿元，占比为30.19%。报告期内，公司不断加强市场开拓力度，共召开150 余场学术会议，销售费用达到0.53 亿元，同比增长32.45%，促成产品投标成功率达到90%以上，实现新挂网品规90 余个。

    　　独家活性生物骨进入技术评审阶段，储备品种研发有序进行。公司九项主要在研项目按计划展开，其中进入优先审评的活性生物骨在2019 上半年通过质量体系的现场考核，在技术评审方面，已经分别完成器审、药审中心技术的初步评审，预计按期在2020 年获得注册证。引导组织再生膜项目已经全部完成临床入组工作，鼻腔止血材料项目已进入临床试验的病例入组阶段，预计到2021 年均可获得注册证；预计其余6 项在研产品将在2023 年-2025年间顺利上市。

    　　骨修复市场前景广阔，国产产品需求量增长迅速。根据全球市场统计数据来看，骨修复材料及其制品的需求量保持约20%左右的增速。另外据统计，我国骨缺损的病例为300 万例/年，目前骨修复材料的实际用量约为50 万例/年，因此国内市场对骨修复材料需求量的增长速度十分显著。2015 年-2017 年中国骨修复材料的行业需求由2.85 万克增加到3.68 万克，增速为9.47%、17.95%，其中，进口产品需求量从2.14 万克增加到2.81 万克，增速为17.76%、11.51%，国产产品需求量由0.44 万克增加到0.87 万克，增速为36.36%、45.00% 。

    　　活性骨潜在市场规模有望达到22.5 亿元，预计公司产品上市后销售收入可达4.5 亿元。据统计，我国骨缺损的患者病例为300 万例/年，骨修复材料的需求患者是200 万例/年，目前的患者实际用量约为50万例/年。在中国市场的骨修复产品的平均价格约为2000 元/单元/人，据此测算国内骨修复材料实际市场约达到10 亿元/年，潜在市场规模约为40 亿元/年。假设活性骨类产品渗透率为骨科修复材料实际使用量的30%，人均使用量为5mg，活性骨单价为3000 元/毫克，活性骨市场空间约22.5 亿元/年，正海生物产品作为独家产品上市，假设市占率达到20%，活性骨销售额有望达到4.5 亿元/年。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为2.84 亿元、3.75 亿、4.96 亿元；归母净利润分别为1.18 亿元、1.62 亿元和2.25 亿元；EPS 分别为1.47 元、2.03 元和2.81 元，对应PE 分别为37.5X、27.2X 和19.6X。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、新产品获批进度、推广销售不及预期；2、行业竞争加剧