【投资要点】

    公司主营收入同比增长三成，Q4 单季度同比增长57%。2019 年，公司主营业务收入2.8 元，同比+29.8%，其中Q4 单季度收入为7853 万元，同比+56.8%。其中口腔修复膜和生物膜是最主要的收入来源：口腔修复膜实现收入1.37 亿元，同比+30.1%，约构成收入来源的49%，其中50%左右来自于口腔“民营”相关渠道；生物膜收入1.21 亿元，同比+25.84%，贡献了约43%的主营业务收入。2019 年，公司共完成学术会议超过200 场次，产品在全国29 个省份实现挂网，产品总销量近38 万片/瓶， 同比增长超过40%。同时，公司口腔修复膜和生物膜均获得了山东知名品牌认定委员会认定的“知名品牌”产品，生物膜获得了山东省质量评价协会认定的“优质品牌”产品，“海奥”是两个产品的注册商标和商品名。全年共完成软组织修复系列产品生产完工并入库约为32.8 万片，同比+7.83%；骨修复材料生产完工并入库约为6.9 万瓶，同比+46.77%。

    公司归母净利润突破亿元，近3 年CAGR 达到32%。2019 年，公司归母净利润为1.07 亿元，同比+25.1%，其中Q4 单季度归母净利润为2778万元，同比+34.4%。伴随业务的稳定发展，公司近三年归属母净利润CAGR 为31.96%，并在2019 年首次突破1 亿元大关。报告期内，驱动业绩增长的主要原理有：在营销方面加大学术积累和运用、团队专业化建设和服务能力提升，使公司产品的品牌影响力不断扩大、覆盖的使用对象增加、销售数量大大提升；同时，在管理能力和体系建设上不断精益求精，资金使用效率得到提升、成本得到有效控制。

    持续加大研发投入，销售净利率略有下滑。2019 年，公司销售毛利率为93.12%，同比增加0.04pct；销售净利率38.38%，同比减少1.43pct。费用支出方面：2019 年公司销售费用1.11 亿元，同比+32.5%；管理费用2013.20 万元，同比+21.7%；财务费用-96.11 万元，同比-6.4%；研发费用2139.73 万元，同比+28.6%。2019 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为39.58%（相比上年+0.81pct）、7.2%（-0.47pct）、-0.34%（+0.14pct）和7.65%（-0.07pct）。

    从销售地区来看，华东地区为公司最大销售区域，年内占比为42%，其次为华北、华南和西南，均大约占比13.3%。

    按产品分类来看，报告期内，公司口腔修复膜收入为1.37 亿元，同比+30.1%，占比公司总收入的49%；生物膜1.21 亿元，同比+25.8%，占比公司总收入43%；骨修复材料1875 万元，同比+67.6%；其他产品293 万元，同比+4.65。作为中国医疗器械生产企业一员，公司的口腔修复膜、生物膜在2017 年-2019 年的收入CAGR 分别为25.6%、18.6%，骨修复材料和皮肤修复膜连续三年收入的CAGR 也均超过40%，各产品市场地位均获得稳步提升。

    口腔领域是公司的主要目标市场之一。《iiMedia Research:2019-2021 中国口腔医院产业大数据及趋势分析报告》数据显示：目前中国专业口腔医院数量呈平稳上升趋势，在旺盛的医疗需求下，未来还有很大的发展空间。而影响口腔领域发展的重要因素医生数量快速增长。2011-2016 年，我国口腔医院中执业医师和执业助理医师的数量分别以10.66%和8.83%的CAGR 增长。预计2018 年我国口腔医疗行业市场规模约为960 亿元，中国种植牙市场2017-2024 年CAGR 超过20%（iData Research），但与西方国家相比仍有较大的差距。2018 年我国种植牙数量约为240 万颗，随着老龄化社会的到来，中国口腔市场将面临着较大的发展机遇。

    为保证持续的成长性和竞争优势，公司制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局，公司以“项目管理制”的方式开展研发管理，追求研发上的不断创新。2020 年，公司将会花大力气推动 “注册一代”活性生物骨项目的注册，确保其技术审评的顺利进行；同时，重点突破“研发一代”阶段的研发项目重点问题，为技术和产品储备提供保障。

    销售一代。2019 年，公司对已上市产品开展了延续注册，口腔修复膜、生物膜、骨修复材料和皮肤修复膜有效期均获得延续注册批复，保证了产品持续支持公司主营业务发展。

    注册一代。公司活性生物骨于2018 年11 月向国家药监局提交注册，受理号为CQZ1800521，此后该产品进入到“技术审评”阶段，2019 年先后通过了注册质量体系核查、临床试验现场检查、临床试验样品研发环节核查；于2019 年第四季度收到了药监局的补充资料通知单（资料补充是技术审评阶段相对复杂且用时较长的环节）。目前公司正在围绕“补充资料通知单”进行相关资料的补充。

    活性生物骨属于“以医疗器械作用为主的药械组合产品”，预期用于“各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症的治疗”（具体以最终批复为准）。通过将具有诱导活性的BMP-2 与具有天然骨组织孔隙结构的骨支架材料相结合，形成具有诱导活性的骨支架材料。相比同类或类似产品，活性生物骨具有天然结构、适宜的孔径和孔隙率，利于细胞和血管长入；BMP-2 所具有的与胶原特异性结合的能力，可以保持其在损伤部位的高浓度而不随体液扩散。

    临床一代。2019 年，公司两项新产品高膨可降解止血材料和生物硬脑（脊）膜补片先后进入临床试验阶段，其中前者已进入临床试验病例入组阶段，后者也已确定临床试验方案，为公司后续丰富软组织系列产品增加了确定性。已处于临床试验阶段的“引导组织再生膜”产品已经完成随访观察，进入数据搜集和评价阶段，使公司进一步丰富口腔领域产品品种获得阶段性进展。

    研发一代。对“子宫内膜”等新项目进一步开拓思路，多方面、多角度的尝试产业化可行性，为丰富公司产品品种和增强公司竞争能力持续突破和创新；“3D 打印生物骨修复材料”和“齿科修复材料”等匹配与现有销售渠道的项目均开展了“小样试制”等相关阶段性进展工作；为增加公司产品和技术储备，确定了新立项项目“乳房补片”，并已确定研发团队，着手开展工艺摸索和开发工作。

    积极主动心态面对高值耗材重大政策。2019 年至今，高值耗材采购的“重大政策”陆续发布。2019 年7 月，国务院印发《治理高值医用耗材改革方案》，要求“按照带量采购、量价挂钩、促进市场 竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购”。2019 年11 月，《关于进一步推广福建省和三明市深化医药卫生体制改革经验的通知》，要求2020 年9 月底前，综合医改试点省份要率先进行“针对临床用量较大、采购金额较高、临床使用成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购”的工作。2019年12 月，国务院印发《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施》，提出“在做好药品集中采购工作的基础上，探索逐步将高值医用耗材纳入国家组织或地方集中采购范围”。2020 年3 月5 日，中共中央国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，明确提出“全面推行医用耗材集中带量采购”，“推进构建区域性、全国性联盟采购机制”。

    公司已上市产品均属于高值医用耗材，公司未雨绸缪、积极应对，从市场策略、学术推广等方面积极探索变化，以应对日渐复杂的市场环境，同时也计划通过积极推进新产品的研发来不断丰富公司产品线，以谋求更长远的发展。

    【投资建议】

    公司为生物再生领域的稀缺标的，主打产品属于III 类医疗器械。公司专注于再生医学相关产品的研发及产业化，通过自主创新的核心技术开发出口腔修复膜、生物膜、骨修复材料等生物再生材料。公司结合市场需求及自身技术积淀，相继启动了活性生物骨、引导组织再生膜、高膨可降解止血材料、新一代生物膜（生物硬脑（脊）膜）等新产品的梯队研发，并在信号分子、干细胞等领域开展探索和研究，使公司在研产品储备充足。

    公司业绩增长符合我们的预期。根据实际增长以及应对政策变化，我们稍微调低主打产品增速，20/21/22 年营业收入分别为3.41/4.11/4.97亿元（前期报告20/21 年分别为3.56/4.55 亿元），归母净利润分别为1.29/1.55/1.88 亿元（前期报告20/21 年分别为1.32/1.65 亿元），EPS分别为1.62/1.94/2.35 元，对应PE 分别为47/40/33 倍。维持“增持”评级。

    【风险提示】

    主要产品需求增长不确定性；

    新产品研发不达预期；

    行业政策及外部环境变化风险；