公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润3.64/0.82/0.70 亿元，同比+0.3%/-38.8%/-38.5%，业绩低于我们预期（收入3.8 亿元/归母净利润1.2亿元）。公司2025 年业绩增速承压，我们认为由于2025 年税率调整对公司收入和利润产生一定影响；此外，消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及口腔修复膜等产品竞争加剧，进一步导致业绩增速承压。4Q25收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润0.88/0.15/0.10 亿元， 同比+23.0%/+56.6%/+112.9%。4Q25 业绩增速较好，我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品或受益手术量改善，脑膜产品集采影响收窄，活性生物骨开始放量，公司基本面边际向好，维持买入评级。

    　　25 年口腔修复膜收入同比下滑，静待手术量恢复25 年公司口腔修复膜收入1.36 亿元，同比-15.8%，毛利率88.14%，同比-0.55pct。我们认为消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，叠加市场竞争加剧，口腔修复膜收入增速承压。我们预期随着公司拓展线上渠道、全面深化电商合作等营销加强，以及手术量需求进一步恢复，口腔修复膜收入有望边际向好。

    　　新产品活性生物骨开始贡献收入，脑膜产品收入25 年保持平稳增长2025 年公司新产品活性生物骨的推广入院工作有序开展，产品推广应用反馈良好，截至2025 年末累计进院达200 多家，实现销售收入3215 万元。

    　　公司25 年脑膜收入1.67 亿元，同比+12.4%，收入稳定增长；毛利率89.17%，同比-2.68pct，主因集采影响下相关产品毛利率有所下降。公司脑膜产品在各省集采均中标，市占率持续提升，我们预计26 年脑膜收入平稳增长。

    　　2025 年公司各项费用率同比提高，毛利率同比下降2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为39.09%/9.57%/15.74%/-0.10%，同比+6.16/+1.78/+4.86/+0.05pct。公司持续加强费用投入，费用率相应提高。2025 年毛利率为85.88%，同比-1.77pct，我们认为主因市场竞争加剧及集采等影响下公司产品毛利率下降。

    　　短期业绩承压，维持“买入”评级

    　　根据2025 年口腔修复膜等业务收入和毛利率，以及各项费用率情况，我们下调口腔修复膜及骨修复材料等业务收入增速及毛利率预期，并上调销售费用率预期，预测公司26-28 年归母净利润分别为0.93/1.03/1.15 元（相比26-27 年前值下调29%/28%），同比+12.5%/+11.4%/+11.1%，对应EPS0.51/0.57/0.64 元。考虑到公司脑膜业务稳定增长，新产品活性生物骨开始贡献第二增长曲线且不断拓展适应症、打开潜在增长空间，税率等短期影响因素已消化，集采价格影响收窄、受益量增，4Q25 业绩已反映改善态势，我们给予一定溢价，给予公司26 年43x PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值33x），对应目标价22.14 元（前值25.38 元，25 年PE 估值39x）。

    　　风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。