事件：

    晶瑞股份7 月23 日半年报显示：上半年实现营收3.75 亿元，同比增加2.24%；营业利润2042 万元，同比下滑23.17%，归母净利1444 万元，同比下降39.62%；

    投资要点：

    归母净利下滑缘于产品结构调整：公司减少了面向光伏行业的高纯试剂销售，光刻胶的整体营收也出现一定程度下滑，但功能性材料、锂电池材料、基础化工材料、蒸汽的营业收入比上年同期有所增长。

    公司积极调整业务重心，超纯试剂和光刻胶努力向高端半导体切入。 近年来，高纯试剂的下游应用领域中，LED 与光伏由于产能竞争红海化，导致价格压力逐渐向上游传导，公司自去年开始就适时调整业务重心，向高端半导体领域倾斜，在贸易战与实体名单逐渐发酵的背景下，努力实现国产半导体客户的开拓与导入。近一个多月以来，日本针对韩国半导体的供给制裁似乎有愈演愈烈的趋势，氢氟酸等产品直接映射国内的电子化学品高纯试剂板块。全球贸易保护与对抗的风潮将导致半导体供应链“区域化”，本土替代和国内企业的主动导入将成为晶瑞这类成熟厂商进阶的最佳契机。

    超高纯试剂成功打破国外技术垄断，国产替代第一梯队。超高纯试剂是高端半导体制造过程中的必备化学品，它的纯度和洁净度对集成电路的质量至关重要。国内高纯试剂市场长期被国外巨头所垄断，国产化程度非常低：国际巨头蚕食全球80%以上市场份额，中国企业市占率仅10.5%且多为中低端产品。公司近年通过自主研发、技术引进、收购等方式，成功研制出G5 级别超纯双氧水、氨水以及硫酸。下游客户包括华虹、方正半导体，未来有望导入更多8 寸、12 寸的相关客户。

    光刻胶耕耘国内领先，厚积薄发。子公司苏州瑞红深耕光刻胶二十余载，拥有国际先进水平的光刻胶生产线，光刻胶研发项目当下也是推进较为顺利。在半导体大规模集成电路制成中，最复杂也是最难的步骤就是光刻，光刻胶亦当仁不让地成为最易被卡脖子的核心材料。目前，全球半导体光刻胶呈现寡头垄断局势，国产半导体光刻胶供应量不足全球5%，而中国半导体光刻胶市场规模占全球的32%。近年来随着下游行业的迅猛发展，国内光刻胶市场增速远高于全球，政府也大力支持国内企业发展。目前，在半导体和平板显示领域，公司可产紫外负型光刻胶、宽谱正胶及部分g/i 线正胶等高端产品：KrF 光刻胶已完成中试；公司承担的02 国家重大专项i 线光刻胶项目已通过验收，客户已囊括中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等大厂；上海中芯、深圳中芯、吉林华微已进入测试阶段。目前国内仅有少数几家企业有生产研发半导体光刻胶的能力，中高端光刻胶市场与低端光刻胶市场相比竞争力小且毛利率高，属于高壁垒蓝海领域。

    产能扩张先行到位，彰显公司布局思路。从公司近年来的多项投资公告来看，为就近配合下游企业的生产，公司已经先后在四川眉山、湖北潜江、安徽马鞍山等地投建了高纯试剂等微电子材料新基地。短期可能达产的在建项目有眉山显示及半导体材料项目以及江苏电子级硫酸项目：1.电子级硫酸投产在即。湿化学品中，据统计2018 年国内6 英寸及以上晶圆消耗高达25 万吨且大部分依赖进口，而电子级硫酸消耗量最大，充分显示出国产厂商充分的发展空间。公司在南通投建的电子级硫酸改扩建项目预计明年投产，设计年产能是电子级硫酸9 万吨；2. 眉山项目预计明年完工。届时将新增锂电池粘结剂产能5000 吨、光刻胶产能2000 吨、功能性材料产能30000 吨，充分迎合下游市场的增长需求。微电子产品对物流运送环境要求极高，一般均围绕下游产业密集区就近建厂运送。公司率先在聚集大量半导体厂商的西南地区投建项目，方便就近服务客户，充分占据地理位置制高点。

    盈利预测和投资评级：回顾过去几年的发展，晶瑞正在逐步将产品重心向半导体等新兴产业侧重，积极完善几大核心供应产品线：自研完成G5 级别双氧水和氨水，通过江苏阳恒布局工业硫酸原材料、再通过技术合作引入日本高级别的硫酸提纯制造，其他高纯试剂如氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸等产品也已升级至G3、G4 等级，光刻胶和锂电池粘结剂亦每年都有较佳进步。总体来看，公司的微电子产品系列多、种类全，以销定产，可应用于半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池等下游领域不同制造环节，预计公司2019-2021 年将分别实现净利润0.521、0.615、0.797 亿元，对应2019-2021 年PE 52.71、44.63、34.46 倍，虽然对公司半年报的盈利预期有所下调，但是考虑到上半年结构调整和多地布局的持续推进，公司接下来的进阶动力还是值得观瞻的，维持公司增持评级。

    风险提示：1）LED 等下游需求持续低迷；2）原材料价格波动影响公司业绩；3）半导体产品研发及市场推广不及预期；4）锂电池行业政策波动风险；5）电子级硫酸项目实施进展不及预期。