事件

    2020 年报：公司于3 月22 日晚发布2020 年年报，2020 年公司实现营收10.22 亿元，同比增长35.28%；实现归母净利0.77 亿元，同比增长145.72%；实现扣非后归母净利0.44 亿元，同比增长95.98%。基本每股收益0.44 元/股。

    2020 年利润分配及资本公积转增股本预案：公司计划以总股本1.88 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增8 股，不送红股。

    简评

    国产替代加速，光刻胶及超净高纯试剂业务稳步提升公司年报业绩对应Q4 单季净利1529 万元，同比增长45%，环比下滑63%，与业绩预告相符。从报表来看，同比角度：①营收规模扩大，毛利率下滑21 个百分点，毛利润同比减少2807 万元；②期间费用、税金及附加合计减少2995 万元；③各项收益及损失合计减少186 万元；④营业外收支合计减少16 万元；⑤所得税同比减少358 万元；⑥少数股东损益同比减少133 万元。上述六项合计对归母净利同比增幅贡献为478 万元，与实际增幅478万元一致。环比角度：①营收规模扩大，毛利率下滑18 个百分点，毛利润环比减少4970 万元；②期间费用、税金及附加合计减少4589 万元；③各项收益及损失合计减少2969 万元；④营业外收支合计减少18 万元；⑤所得税环比减少731 万元；⑥少数股东损益环比减少30 万元。上述六项对归母净利环比变动合计贡献为-2607 万元，与实际变动-2607 万元基本一致。

    2020 年公司业绩增长主要系：①我国半导体材料行业国产替代加速，下游芯片厂商需求增长，公司产品半导体级超净高纯试剂、光刻胶及配套试剂等市场份额稳步增长，产能逐步释放，盈利能力提升；②载元派尔森纳入合并报表范围，锂电池材料销售收入增长较快；③公司确认位于苏州吴中经济开发区澄湖东路3 号土地、房屋等资产的拆迁补偿收益。

    期间费用方面，2020 年销售费用同比减少41%，主要系按照新收入准则要求将不属于单项履约义务的运费计入营业成本。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额同比下滑37.69%，主要系载元派尔森本期支付前期开立本期到期应付票据所致。投资活动产生的现金流量净额同比下滑306.45%，主要系本期收购载元派尔森股权及湖北晶瑞股东增资导致本公司丧失对其控制权所致。筹资活动产生的现金流量净额同比增长213.60%，主要系本期收购派尔森配套募集资金及非全资子公司收到投资款所致。在建工程同比增加 223.32%，主要系本期新建项目持续投入所致。

    分产品来看，公司核心产品光刻胶及配套材料营收同比增长16.98%，取得历史最好成绩。超净高纯试剂营收同比增长16.94%，正逐步成为下游芯片制造企业的主要供应商。此外，锂电池材料、基础化工材料、能源营收同比增长34.88%、89.52%、18.80%。

    巨额资本开支计划，成长主旋律不断增强

    公司主要资本开支计划包括：①2020 年5 月11 日获证监会核准的可转债项目中，公司拟投资3.9 亿元在四川眉山建设8.7 万吨光电显示、半导体用新材料项目；②2020 年6 月18 日与潜江市人民政府签订框架协议，拟投资15.2 亿元建设微电子材料项目，产品包括光刻胶及其相关配套的功能性材料、电子级双氧水、电子级氨水等，总产能18.5 万吨；③2020 年7 月31 日与本次安徽精细化工管理委员会签署投资协议，拟在安徽省精细化工产业基地投资建设年产5.4 万吨微电子材料及循环再利用项目。项目计划总投资额约2 亿元人民币，其中一期投资额为1 亿元人民币。④2020 年9 月29 日，公司拟发行可转债募集5.5 亿元用于集成电路制造用高端光刻胶研发项目、阳恒化工年产9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（一期）及。上述项目合计计算，公司未来资本开支计划合计已高达27.9 亿元，仅计算各项目一期资本开支也高达18.1 亿元。公司2020 年报固定资产原值8.22 亿元，上述巨额资本开支计划将为公司带来相当高的成长预期。

    收购派尔森与公司现有锂电和半导体材料等业务形成有效协同公司以发行股份和支付现金的方式收购载元派尔森已经于2020 年3 月11 日完成。派尔森主产品为NMP、GBL，下游主要用于锂电新能源、半导体和面板行业。在锂电新能源行业主要用作锂电正极涂布溶剂和导电浆料溶剂，实际上派尔森为三星环新（西安）动力电池在中国的唯一指定 NMP 供应商；半导体和面板行业主要用于光刻胶剥离液和有机物清洗液中。标的公司业务与公司现有锂电新能源、超净高纯试剂、光刻胶等业务能够形成有效协同。

    G4、G5 级湿电子化学品逐步突破，进口替代进行时半导体集成电路行业对湿电子化学品纯度要求很高，普遍在SEMI G3 等级以上，制程越先进要求越苛刻。我国在中低等级超净高纯试剂领域能满足国内需求，但在G4 以上的高等级超净高纯试剂领域与国外尚有差距。晶圆用湿电子化学品国产化率很低，2016 年8 寸及以上晶圆用超纯试剂国产化率只有10%。IPO 募投的超净高纯试剂、光刻胶等新型精细化学品的技术改造项目现已投产，公司氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、G4 等级，氨水、双氧水和在建的硫酸达到G5 等级，有效打破国外垄断，有助于实现半导体关键材料国产化、本地化。公司半导体级双氧水已成功实现在中芯国际、华虹宏力、方正半导体、武汉新芯、长江存储等芯片制造龙头企业的测试、跨线及产销量爬坡。公司年产9 万吨电子级硫酸改扩建项目，一期3 万吨产线主体已于2020 年11 月落成，达产后可改变我国目前半导体级硫酸主要依赖进口的局面。

    面板光刻胶龙头，半导体光刻胶逐步追赶

    据智研咨询预测，2019 年全球光刻胶市场规模可达87.7 亿美元，到2022 年将突破100 亿美元。公司现有光刻胶产能600 吨，在建光刻胶（眉山项目）产能2000 吨。公司为国内LCD 光刻胶龙头，在触屏LCD 用光刻胶领域市占率达30-40%；据我们统计，2017 年末我国具备LCD 面板产能约8600 万平米，至2020 年末将增长至约18000 万平米，年均增速近30%；随着LCD 面板产能高速扩张，公司将大幅受益。半导体用光刻胶方面，依托国家02 专项项目，苏州瑞红已经完成了多款i 线光刻胶产品技术开发工作，目前拥有i 线光刻胶产能100 吨、厚膜光刻胶产能20 吨，已向中芯国际、合肥长鑫、士兰微、扬杰科技、福顺微电子等客户供货。KrF（248nm深紫外）光刻胶完成中试，产品分辨率达到了0.25-0.13μm 的技术要求，建成了中试示范线。随着公司于20H2购买ASML1900 Gi 型光刻机设备，ArF 高端光刻胶研发工作也正式启动。

    预计公司2021、2022 年归母净利分别为1.12、1.64 亿元，对应PE 49X、33X，维持增持评级。

    风险分析：市场需求波动与市场竞争风险，安全生产、环保及质量控制风险，原材料价格波动及成本、费用控制风险，核心技术泄密及人才流失风险等