晶瑞电材：蓄势 待发的国产电子化学品领军。晶瑞电材是一家专注微电子化学品的高新技术企业，主要经营光刻胶及配套材料、超净高纯试剂、锂电池材料和基础化工材料。凭借强大的研发实力和优异的产品质量，公司与海内外知名厂商建立了稳定良好的合作关系，主要客户包括中芯国际、华虹宏力、长江存储、合肥长鑫、三星环新、宁德时代等。财务方面，公司业绩稳定成长，2016-2020 年，公司营收由4.40 亿元增至10.22 亿元，年复合增速24%。分业务来看，公司光刻胶、超纯化学品和锂电材料三大主营业务分别占总营收18%、20%和34%，合计七成以上。公司持续投入研发资源，研发能力取得长足进步。2020 年公司研发投入3384.7 万元，共拥有专利72 项，其中发明专利45 项。2020 年下半年，公司投资约1.5 亿元购置ASML1900Gi 型光刻机及配套设备，满足90-28nm芯片的ArF 光刻胶研发。此外，公司积极引入行业核心人才，近期邀请原东京应化中国区部长陈韦帆先生担任光刻胶事业部总经理，有望进一步提高公司在高端光刻胶的研发及市场推广的速度。

    　　光刻胶：亟待国产化的半导体核心材料。光刻胶是一种具有光化学敏感性的混合液体，其利用光化学反应，经曝光、显影等光刻工艺，将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上，是用于微细加工技术的关键电子化学品。伴随半导体等下游产业持续发展，光刻胶市场正稳定成长，根据Cision 预测，2022 年全球光刻胶市场规模有望达到105 亿美元，年均复合增速5%。光刻胶产业目前主要由日系厂商主导，包括日本JSR、东京应化、信越化学等。中国光刻胶产业规模仍较小，但已有众多厂商积极布局，主要包括晶瑞电材、北京科华、徐州博康、上海新阳等。光刻胶核心壁垒包括原材料壁垒、配方壁垒、设备壁垒和认证壁垒。

    　　当前，在技术积累、行业高景气度、国内晶圆厂扩产、以及信越断供等因素影响下，国产光刻胶正处于替代窗口期，行业壁垒有望逐步被打开。

    　　半导体、新能源两翼齐飞，电材龙头高增可期。公司持续深耕光刻胶、超净高纯试剂和锂电材料三大业务板块。

    　　1）公司深耕光刻胶近30 年，技术水平处于国内领先地位，产品类型覆盖高中低分辨率的I 线、G 线紫外正性光刻胶、环化橡胶型负性光刻胶、厚膜光刻胶等，公司客户覆盖国内一流厂商，包括中芯国际、扬杰科技、福顺微电子等。高端光刻胶方面，公司KrF 光刻胶已完成中试，产品分辨率达到了0.25～0.13μm，并进入客户测试阶段。ArF 光刻胶研发工作持续推进，23 年有望实现量产。

    　　2）公司半导体超净高纯试剂品类涵盖市场需求最旺盛的双氧水、硫酸和氨水等，且产品纯度已经达到10ppt 级别水平，处于国际先进水平，并实现向中芯国际、华虹宏力、武汉新芯、长江存储等国内主流半导体企业供货。同时，公司积极扩产加速国产替代。通过南通、眉山和潜江等多地扩产项目，公司未来双氧水、硫酸和氨水产能有望将分别达到9 万吨、9 万吨和2 万吨。

    　　3）公司锂电材料主要包括NMP 和负极粘结剂。其中，NMP 是一种被广泛应用于锂电池行业的有机溶剂，我们预计2025 年国内NMP 市场规模将成长至264亿元，未来五年CAGR46.6%。当前NMP 价格正快速上行，目前电池级NMP 价格已涨至4.3 万元/吨。公司现拥有NMP 产能2.5 万吨，并拟扩产5 万吨，有望充分释放业绩弹性。负极材料粘结剂方面，公司生产的锂电池粘结剂具有用量少、内阻低、耐低温性能突出、循环性能优良等优点，适用于大尺寸混合动力锂电池的制造，主要客户包括比亚迪等知名动力锂电池生产厂商。

    　　投资建议：晶瑞电材凭借在微电子化学品行业30 余年的深耕积累，三大主营业务板块均步入高速成长期。并且伴随KrF 等高端光刻胶、硫酸/双氧水等高纯试剂以及NMP 新产能释放，公司业绩有望大幅提升。我们预计2021/2022/2023年公司归母净利润分别为2.05/3.88/5.18 亿元，对应EPS 为0.60/1.14/1.52 元，对应PE 为81/43/32 倍。我们看好公司在光刻胶、超净高纯试剂和锂电材料等领域的领先优势，结合可比公司估值情况，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险因素：客户验证不及预期；下游需求不及预期。