业绩回顾

    　　公司3Q22 略低于我们预期

    　　公司公布2022 年三季度业绩，公司2022 年前三季度实现收入13.38 亿元，同比增长2.21%，实现归母净利润1.09 亿元，同比下滑33.92%，扣非归母净利润0.85 亿元，同比下滑9.48%，略低于市场及我们预期，我们认为原因为部分晶圆厂景气度下行所致。

    　　发展趋势

    　　收入环比略有下滑，净利润率承压。公司3Q22 实现收入3.95 亿元，环比下滑20%，毛利率达15.7%，较2Q22 环比下滑7ppt，费用率方面，公司销售/管理/研发费用率较2Q22 环比分别提升1.4/0.3/0.6ppt，其中8 月20日公司公告瑞红期权激励计划，对费用端略有影响，导致管理费用率小幅提升，归母净利润率为6.7%，较2Q22 下滑3.6ppt。

    　　光刻胶板块国产替代有望加速。公司光刻胶品类覆盖度较高，含负胶、宽谱正胶、g 线、i 线、KrF、面板胶等数十个型号，其中i 线光刻胶已向国内中芯国际、合肥长鑫等知名大尺寸半导体厂商供货，KrF 已通过部分重要客户测试，产线已基本建成，根据Techcet 预测，2022 年全球光刻胶市场有望达23 亿美元，同比增长7%，我们认为公司未来有望受益国产替代趋势加速放量。

    　　G5 级湿电子化学品有望加速放量，产能积极建设中。公司G5 级高纯硫酸产线已实现批量出货，正在主流客户中密集跨线测试，已销售合肥晶合等客户，同时半导体级高纯硫酸二期6 万吨项目正在积极建设中，公司预计2023 年上半年建成；高纯双氧水已经成为部分头部芯片公司的主要供应商。公司预计眉山晶瑞电子材料有限公司“年产1,200 吨集成电路关键电子材料项目”及“新建年产8.7 万吨光电显示、半导体用新材料项目”于2022 年底达到预定可使用状态。

    　　盈利预测与估值

    　　由于部分晶圆厂产能利用率下行，公司三季度收入及利润环比下滑，我们下调2022/2023 年净利润32.4%/29.9%至1.55 亿元/2.19 亿元。我们基于SOTP 法估值，由于公司整体毛利下滑，我们下调2025 年归母净利润20%至4.5 亿元，下调目标价22.4%至19.00 元，对应2023 年50.8 倍市盈率，较当前股价有17.0%的上行空间。

    　　风险

    　　晶圆厂产能利用率下滑，公司产能爬坡不及预期，中美贸易摩擦加剧。