科锐发布20 年年报，实现收入39.3 亿，同增9.7%；还原社保减免影响大陆区收入同增29%，其中大陆灵工收入同口径增长40%。实现归母净利润1.86 亿，同增22.4%；扣除非经和股权激励影响后，实现归母经调整净利润1.68 亿，同增26.1%。

    20 年受海外疫情影响，Investigo 实现收入10.3 亿，同减16.4%；实现净利润1843 万，同减46.4%。科锐全年综合净服务费合计为10.7 亿，同减2%。

    年末在册外包员工2.02 万人（+39%），外包累计派出人员19 万余次，第一大客户收入占比由19 年的11.7%提升至20 年的17.2%。

    分季度来看，20Q1-Q4 分别实现收入9.2/8.4/9.8/11.9 亿，同比变化+15%/-4%/+4%/+23%；分别实现归母净利润2635/4733/6011/5253 万，同比变化+4%/+22%/+19%/+41% ； 分别实现归母经调整净利润1791/4528/5890/4598 万，同比变化-20%/+43%/+23%/+49%，经调整净利率为1.9%/5.4%/6.0%/3.9%。

    分业务来看，20 年灵工/猎头/RPO 收入占比分别为79%/12%/3%，收入同比变化+12.5%/-11.7%/-26.1%；毛利占比分别为54%/31%/9%，毛利同比变化+20%/-11%/-28% ； 毛利率分别为9.2%/36.4%/44.6% ， 同比变化+0.6pct/+0.3pct/-1.3pct 。销售期间费用率7.4% ， 同减0.5pct 。加权ROE19.7%，同增0.4pct。

    长尾客户有效链接，前店后厂交付提速，东南亚招聘市场成为新的海外业绩增长点。20 年科锐合作客户数量5300 余家（新增1500 余家），粤港澳大湾区业绩增长明显，收入占比为大陆整体的24%。大陆以外市场收入占比为27.8%（同减15%），其中东南亚产业互联网新经济蓬勃发展，相关人才招聘业务收入贡献亮眼。

    技术驱动创新引领，赋能政企数智化，产业互联共建生态平台。20 年科锐研发人员提升至194 人，研发投入3151 万。同时与国投人力共同设立海南国投科锐，与河南汇融共同设立汇融科锐，地方政府深度合作打开业务发展空间。参股尚贤基金，一二级联动布局人力产业链。追加投资才到持股至59%，加大SaaS 领域投入，才到云累计服务客户159 家，服务管理企业员工20 万人。投资中测高科20%股权，布局人才测评领域。

    投资建议：作为国内头部的以技术驱动的整体人才解决方案提供商，科锐对内持续投资升级以大数据和人工智能技术为基础的数据&技术中台；对外广泛合作打造伙伴生态平台、人力资源产业互联网平台，即派盒子聚合同行近3500 家，禾蛙聚合猎企194 家。战略布局清晰，落地执行高效。

    内部运营效率稳步提升下，关注后续定增落地以及外延并购，预计21-23年净利润分别为2.5/3.2/4.2 亿元，对应42/33/25xPE，维持买入评级。

    风险提示：人才培养与流失风险，经济周期下行风险，技术投入不及预期