公司发布2020 年度报告。2020 年分业务有缓有增，灵活用工业务表现亮眼，毛利率基本稳定：20 年全年收入39.3 亿元（+9.7%，前50 大客户占比超50%），归母净利1.86 亿元（+22.4%），除员工持股成本及非经损益的归母净利为1.68亿（+26.1%）。毛利率13.6%（-0.7pct），ROE19.7%，EPS1.04 元；4Q20 收入12 亿元(+23%)，归母净利0.53 亿（+41%）。20 年收入增长主要得益于占比较高的灵工业务稳健增长（收入31 亿，+12.5%，占比79%，毛利率9.2%），而相对高毛利的中高端人才访寻（收入4.6 亿，-11.7%，占比12%，毛利率36.4%）与招聘流程外包（收入1.1 亿，-26.1%，占比3%，毛利率44.6%）业务则受疫情冲击较大。假设还原疫情期间因社保减免对收入的影响，20 年大陆业务收入同比增约29%（大陆灵工业务+40%）。

    　　2020 年期间费用率同比下降0.66pct，基本维持稳定。①销售费用0.99 亿元，同比下降12.39%，销售费用率同比减少0.64pct 至2.53%。②管理费用1.79亿元，同比增加0.18 亿元，管理费用率同比增加0.05pct 至4.56%。③研发费用0.15 亿元，同比增加694.6 万元。④财务费用为-0.04 亿元。

    　　稳打技术基石，优质“平台+服务”双轮驱动：在“一体两翼”战略指引下，公司坚持加大技术研发投入，打磨适应长尾客户需求的“技术+平台+服务”的多种模块化产品，进一步加速整合公司的SaaS 产品和线上平台产品，包括“科锐才到云”下的系列招考SaaS、企业HR 管理SaaS 等产品、基于垂直细分领域的招聘平台、基于人力资源产业互联的“区域/城市人才大脑”平台、基于同行伙伴合作共赢模式的“禾蛙”平台。截止20 年底，才到云累计服务客户159家，服务管理企业员工20 万人，科锐即派盒子（Gee-Box）聚合同行合作伙伴近3500 家；禾蛙聚合猎企194 家，入驻顾问830 余人，协同服务客户781 家，服务岗位5969 个。

    　　完善业务布局，海内外市场协同蓬勃发展：①稳扎稳打国内市场：公司目前业务聚焦粤港澳大湾区、长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈。在做强大客户基础上通过技术驱动和产品创新多点触达长尾客户，深耕下沉市场。

    　　报告期内年度收费客户5300 余家（+1500 余家）。尤其粤港澳大湾区业绩增长明显，占大陆业务收入的24%。②探求国际化市场外延新机遇：“一带一路”战略背景下海外人才招聘市场“井喷式”增长，逐步形成国内市场横向区域扩张、纵向渗透长尾客户，国际市场联动拓展的良性循环。截止20 年底，公司在中国99 个城市以及新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳大利亚、荷兰7 个国家的11 个城市设有110 余家分支机构，自有员工人数2668 人（+21%），在册管理外包员工2 万余人（+39%）。20 年成功为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过2.5 万人，外包累计派出人员19 万余人次（+18%）。20 年大陆以外市场收入占比27.8%，国内外协同效应凸显，随着海外疫情逐步好转与“一带一路”的推进，东南亚高端技术人才需求“井喷”，有望成为新业绩增长引擎。

    　　更新盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润各2.56 亿元、3.32 亿元、3.91 亿元，同比增长37.2%、29.7%、18.0%，EPS 各1.40 元、1.81 元、2.14 元。作为A 股唯一的人力资源龙头企业，且目前仍处高速增长期（21 年预测增速超60%），我们给予其相对可比公司一定的估值溢价：给予2021 年45-50 倍PE，对应合理价值区间62.92 元-69.92元。维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：人才流失与培养的风险，模式转换的风险，宏观经济波动风险。