投资要点：

    　　公司公布2020 年度业绩报告，业绩符合预期。1）2020 年，公司实现营业收入39.32 亿元，同比增长9.65%；实现归属股东净利润1.86 亿元，同比增长22.38%，实现扣非净利润1.49 亿元，同比增长12.60%；2）20Q4 实现营业收入/归母净利润12/0.52 亿元，分别同比+24%/+39%； 3）公司在国内99 个城市及海外7 国11 个城市设有110 余家分支机构，2020 年收费客户5,300 余家，新增收费客户1,500 余家；4）2020 年经营活动现金流净额为2 亿元，同比增长63.02%，主因公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，加强管理机制与加大收款力度。

    　　编制内招聘放缓，灵活用工需求高增。公司坚持大客户驱动，深挖头部客户潜力，2020年度前50 集团大客户收入超营收的50%，下游需求弹性较大，持续带动交付放量，各行业大多编制内招聘放缓，释放大量临时或外包的用工需求，刺激灵活用工业务的高速发展，灵活用工业务超营收的79%，较去年同期增长12.53%，中国大陆同期同口径增长40%，公司目标未来3 年管理灵工人数超10 万，2026 年达20-30 万，内生是基石，65%靠内生，35%外延，我们预计公司主业今年有望保持稳健发展，创造更多收入增长点。

    　　收入结构变化使得毛利率小幅下滑，费用管控良好。2020 年公司综合毛利率为13.57%，同比下滑0.74pct，主因受疫情影响，猎头与招聘流程外包业务的放缓，导致灵活用工业务占比提高。分业务看，灵活用工业务毛利率为9.19%，同比增长0.60pct，中高端人才访寻业务毛利率为36.42%，同比增长0.34pct，主因公司持续推行区域垂直，前店后厂，千人千岗，固定成本降低。2020 年公司期间费用率为6.99%，同比小幅下降0.66pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.64/+0.05/-0.08/+0.16pct，其中销售费用率减少主因受疫情影响，同时公司加大精益化运营费用管控；管理费用率增加主因限制性股票成本2,503.05 万元。综合影响下，2020 年公司净利率同比+0.49pct 至4.74%。

    　　打造产业互联生态支持产才融合，依托SaaS 整合产品实现数字化。2020 年，公司坚持“四个一”战略，围绕中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工三大主营业务布局服务产品生态，加大研发投入，打磨长尾客户需求，加速整合SaaS 产品，如基于“科锐才到云”

    　　的招考SaaS、基于人力产业互联的“城市人才大脑”平台、基于合作共赢模式的“禾蛙”。

    　　4 月与芜湖政府战略合作落地“人才大脑”，推进G 端客户合作，深挖大客户，赋能中小客户，目标为实现开放共赢。

    　　上调盈利预测，维持“增持”评级。公司将通过科技持续推进已有业务，优化数据中台，实现数字化人力资源平台的转型建设，布局产业互联生态，一体化支撑企业人才配置，全链条赋能区域引才就业与产才融合，打造产品矩阵，塑造品牌，增强客户粘性，线下线上业务并行。我们预计2021 年招聘形势整体向好，顺周期猎头和RPO 业务望恢复增长，小幅上调盈利预测，并预计公司21-23 年EPS 分别为1.28/1.58/1.85 元（原值分别为1.23/1.47 元/新增），对应PE 为44/35/30 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行，国内外招聘需求恢复缓慢，技术投入不及预期。