2020 年公司业绩符合预期，剔除Investigo 后归母净利增速约32.7%，顺周期猎头、RPO 业务相对承压，中国大陆灵活用工业务同口径收入增长40%。随着招聘需求不断回暖，三大主营业务望迎来共同增长，灵活用工预计仍将维持高增，HR SaaS、禾蛙、招考一体化等业态布局有序推进。维持“增持”评级。

    　　全年业绩符合预期，Q4 增长再提速。2020 年公司实现收入39.32 亿元/+9.7%，归母净利1.86 亿元/+22.4%，扣非净利1.49 亿元/+12.6%（若再剔除员工持股成本因素同比增长26.1%），剔除Investigo 并表影响（约1150 万权益利润），公司内生业绩增速约为32.7%。Q4 单季收入/ 归母净利/ 扣非净利增长23.1%/40.7%/33.5%，增速持续提升。分地区看，2020 年中国大陆业务收入增长23.6%（若还原社保减免影响同比增速为29%），受海外持续疫情影响，我国港澳台及海外业务收入下滑15.2%，Investigo 权益利润下滑43.9%。中国大陆市场业务中外资/民营/国有企业客户占比分别为40.0%/47.3%/12.7%，同比变动-5.0/3.3/1.7pcts，民营和国有企业客户占比继续提升，重复购买客户维持75%，中高端客户资源优势继续巩固。

    　　国内灵活用工业务高增长，人效稳步提升。分业务来看，2020 年猎头/RPO/灵活用工收入分别同比变动-11.7%/-26.0%/+12.5%， 毛利率分别同比变动+0.3/-1.3/0.6pcts。疫情影响下招聘需求增长放缓，顺周期的猎头与RPO 业务相对承压，猎头毛利率提升主因技术升级下固定成本降低。中国大陆灵活用工业务增长31.1%，还原社保减免后的同口径收入增速为40%，毛利率继续提升，疫情客观上推动了灵活用工理念的推广，为该模式提供了渗透率提升的良好机遇，公司灵活用工收入占比也提升至79.2%/+2.0pcts。公司期末管理外派员工人数由2019 年底的14600 人增至2020 年底的20225 人，增速达38.5%，外包累计派出人员190000 余人次，自有员工管理半径（期末管理外派员工数/自有员工数）从2019 年底的6.64 人提升至2020 年底的7.58 人，管理效率继续提升。

    　　运营费用管控有效，持续注重研发投入。2020 年公司销售/管理费用率以及研发投入占收入比重分别为2.5%/4.7%/0.8%，分别同比变动-0.64/+0.1/+0.3pct。销售费用率降低主因加大精益化运营费用管控，管理费用提升主因限制性股票成本影响，剔除后管理费用率为3.9%/-0.6pct，研发投入提升主因公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发。随着技术的不断投入，公司基本完成“科锐才到云”的产品整合，实现了一体化HR SaaS 解决方案，为客户进行数字化赋能。

    　　公司预计Q1 业绩高增，战略布局多路出击。公司预计2021Q1 实现归母净利3688-4215 万元，同比增长40%-60%，预计扣除员工持股成本及非经常性损益后的归母净利同比增长96%-125%。我们预计2021 年招聘形势整体向好，顺周期猎头和RPO 业务望恢复增长，同时灵活用工市场仍将持续高增，据灼识咨询预测2021 年灵活用工市场增速约为20.6%。公司凭借客户资源、管理能力等方面的优势有望实现更优增长。2021 年公司将继续岗位区域垂直升级、提升一站式服务能力，并计划大力推动“禾蛙”“区域人才大脑”平台产品，聚合产业链资源，我们预计公司将持续布局“大政府”业态，赋能政企数智化。

    　　风险因素：疫情对海外业务影响；扩张中管理及人才短缺风险；宏观经济增速不及预期等。

    　　投资建议：公司是目前A 股仅有的技术驱动的人力资源整体解决方案服务商，具备一定的稀缺性，有望在行业政策利好和资本市场优势下做大做强。预计在宏观经济继续改善的背景下，猎头、RPO 业务将继续回暖，且由于国内灵活用工行业尚处于低渗透率低集中度阶段，公司产品生态布局广、技术创新能力强、客户资源优势明显，有望充分受益行业需求高速扩张。同时，公司继续拓宽生态，HR SaaS 平台、禾蛙B2B 平台、招考一体化平台等多点布局，赋能长期发展。维持公司2021-2023 年EPS 预测1.33/1.64/1.94 元，现价对应2021-2023年动态PE 分别为43/35/30x，结合公司的灵活用工业务的高成长性以及多业态布局的增长潜力，给予2022 年40xPE 估值，再考虑10%的折现，则给予一年期目标价60 元，维持“增持”评级。