2021Q1 业绩符合预期，扣除英国业务后，2021Q1 灵活用工/猎头/RPO 分别同比增长95%/41%/34%，顺周期业务回暖显著，灵活用工业务实现超高成长，行业景气逻辑正持续兑现。随着规模扩张、信息化建设投入，公司管理效能持续提升。全年预计三大主营业务均将有良好表现，To G 业务、B2B 平台等战略布局有序推进。维持“增持”评级。

    　　业绩符合预期，国内灵活用工高景气不断兑现。公司2021Q1 实现收入14.52亿元（+57.3%），归母净利润3878 万元（+47.2%），扣非净利润3387 万元（+145.0%），扣除员工限制性股票成本后的扣非净利润3703 万元（+106.8%），业绩符合此前预告区间、实现较高增长。分业务看，扣除英国业务后，2021Q1灵活用工/猎头/RPO 分别同比增长95%/41%/34%，顺周期业务回暖显著，灵活用工业务实现超高增长，行业景气逻辑正持续兑现。

    　　灵活用工规模增长迅速，管理半径再提升。2021Q1 期末在册管理外包员工23401 人，同比2020Q1 期末的14764 人增长58.5%，环比2020 年底的20225人增长15.7%，派遣规模持续扩张，IT 研发、医药研发、工业研发、生产流水线专业技术与管理岗人数增长显著。管理外包员工/自有员工比例从2020 年底的7.58 提升至2021Q1 期末的8.61，管理半径继续提升。

    　　销售&管理费用率下降，信息化建设加强。21Q1 公司综合毛利率为9.43%（-1.38pcts），预计毛利率下降与业务结构变化有关，低毛利率的灵活用工业务占比不断提升。21Q1 销售费用率降低0.77pct 至1.87%，管理费用率降低1.50pcts 至2.77%，我们判断与规模效应提升、管理效能加强有关，随着灵活用工业务持续高增，经营杠杆有望进一步释放。21Q1 研发费用率提升0.02pct至0.39%，主因持续投入系统平台建设研发，提升信息化水平、加码SaaS 布局。

    　　布局“大政府”业务生态，构建产业链聚合生态。公司To G 业务进展顺利，21Q1智能招考项目继新疆、山东、北京、天津后又落地辽宁、宁夏，支持政府事业单位超230 余家，赋能政企单位数字化。同时，公司继续构建人力资源协同平台、聚合产业链资源，截至21Q1，“禾蛙”“即派盒子”两大产业互联平台共入驻猎企及其他人力资源伙伴4104 家，较2020 年底增加410 家，入驻顾问27600 余人，协同服务客户6281 家。

    　　风险因素：疫情对海外业务负面冲击超预期；扩张中管理及人才短缺风险；宏观经济增速不及预期等。

    　　投资建议：公司是目前A 股仅有的技术驱动的人力资源整体解决方案服务商，具备一定的稀缺性，有望在行业政策利好和资本市场优势下做大做强。预计在宏观经济继续改善的背景下，猎头、RPO 业务将继续回暖，且由于国内灵活用工行业尚处于低渗透率低集中度阶段，公司产品生态布局广、技术创新能力强、客户资源优势明显，有望充分受益行业需求高速扩张。同时，公司继续拓宽生态，HR SaaS 平台、禾蛙B2B 平台、招考一体化平台等多点布局，赋能长期发展。维持公司2021-2023 年EPS 预测为1.33/1.64/1.94 元，现价对应2021-2023年动态PE 分别为44/36/30x，结合公司的灵活用工业务的高成长性以及多业态布局的增长潜力，给予2022 年40xPE 估值，再考虑10%的折现，则给予一年期目标价60 元，维持“增持”评级。