导语：本篇报告立足于科锐国际的战略高度视角，从公司灵活用工为主的三大业务出发，核心梳理公司完整人力资源生态布局，深入剖析公司的核心竞争壁垒，看人服龙头如何朝“530”计划迈进！
科锐国际：深耕人服行业25 载，外延扩张+内生发力助推公司收入业绩双增长。
科锐国际前身北京翼马于1996 成立，2017 年创业板上市，为国内首家登陆A 股的人力资源企业。公司成立25 年以来始终深耕人服行业，在“客户第一”的文化传承下，坚守“四个一”战略，专注于为客户企业提供专业和增值的人力资源服务，为候选人提供契合的职业发展机会。成立以来，公司通过内生发展及收并购的方式整合中外不同领域的人力资源服务公司，助推迅速扩张，公司2012-2020 年营收CAGR 为31%，其中2018 年并表Investigo 营收同增94%；此外，公司内生增速同样亮眼，2019/2020 年大陆地区灵工业务营收增速分别为64%/40%。
主业：灵活用工核心驱动公司业绩高增长，重点布局大健康+大科技岗位夯实壁垒利好议价能力；多年蓄力“技术+平台+服务”业务模式，业务互联互通致力于打造完整生态布局，引领行业转型升级。
1）线下业务夯实竞争力：公司业务中灵活用工占比最大、增速最快，2017-2020年公司灵工业务营收CAGR 为68%，2020 年占比达到79%。①纵向细分领域深耕：公司将灵活用工细分为不同行业与职位，精细化深耕，重点发力大健康&大科技等高附加值领域，招聘难度大+专业壁垒高保证公司议价能力，公司灵工业务毛利率近年持续提升，2018-2020 年分别为8.0%/8.6%/9.2%。同时公司在医药与研发的基础上深挖客户需求，进一步下沉至行政、财务等通用类岗位。②横向跨岗位衍生：公司先后收购康肯、亦庄人力、Investigo 等灵活用工主营企业，迅速切入消费、金融、科技等领域，横向跨岗位衍生，协同整合能力亮眼，助推灵工高增长。
2）“技术+平台+服务”短期看降本提效，中长期看多增长极齐发力加固护城河：
公司在保持线下服务持续增长的前提下，通过交叉销售、互联互通，带动技术平台与线上产品的布局与规划，多维度链接B/C/S(人力资源服务企业)/G(政府)端，“技术+平台+服务”模式下培育新业绩增长极。短期以技术+平台赋能，助力公司内部管理营运效率的提升，保障对外服务核心竞争力；中长期来看，公司正逐步形成“服务+技术+平台”人力资源全生态布局，线下服务以灵活用工、中高端人才访寻、RPO 为主线，线上依托SaaS 云技术打造适宜大中及长尾企业的HR SaaS产品，通过产业互联平台协同行业间HRO 企业协同竞合，推广垂直招聘平台聚合优质人才，多增长极协同发展逐步放量下公司护城河越筑越深。
公司战略高度指引下，先发优势构筑竞争壁垒，加速迈进“530”目标。公司坚持“一体两翼”、“一带一路”、“一同起舞”、“一群人”的“四个一”战略，视野格局远大，未来在公司不断完善人力资源全生态布局下，多板块齐放量共推公司加速驶向“530”目标（即成立30 年成为全球排名前5 的人力资源公司）！
1）公司猎头起家，中高端岗位积累大量的人才资源以及大型项目招聘能力，通过资源共享+销售交叉赋能于其他业务协同发展。2）专注细分行业及职能，多品牌独立运行，专业领域分工明确，逐渐形成规模效应，赋能公司前端BD&招聘团队提高交付效率。此外公司20+年医药/研发优势领域经验丰富，累积180 万+大健康专业人才以及20 万零售精英，专业技术壁垒深厚。3）公司审慎积极推进国际化，海外运营经验丰富，收入逐渐放量，2020 年公司海外市场收入占比近30%。
4）三年研发投入，研发人员由30 人提升至200 人，持续推进中台建设，赋能内部运营与外部服务。5）大客户驱动，2020 年公司前五大客户占销售额比重达27.99%，KA 客户为公司业绩增长主要引擎。同时深耕多年公司品牌知名度不断提升，利好获客+议价能力。
定增助力：信息化建设降本提效保障竞争力，数字化转型平台中长期打通“技术+平台+服务”完整生态布局，夯实护城河。根据公司公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过人民币7.6 亿元。其中，3.3 亿元将用于数字化转型人力资本平台、2.3 亿元将用于集团信息化升级项目的建设、2 亿元用于补充流动资金。1）集团信息化升级，管理+决策降本提效保障竞争力：底部数字化&信息技术的支撑，一方面满足公司未来团队扩张过程中人员管理的技术需求，提升运营管理效率；另一方面通过系统平台对公司财务、市场需求、候选人等数据分析，从而提高分析决策质量，公司核心竞争力得以保证。2）人力资本平台数字化转型，短期赋能服务，长期有望放量：定增助力禾蛙众包平台、人力资源管理等平台建设，对标贝壳在逆向解耦过程中将“贝壳模式”延伸至全行业，禾蛙有望打开人力资源平台化的放量之路；而从Workday 以及ADP 发展路径来看，HR SaaS 产品均经历了较长时期的研发与前期铺设阶段，考虑到国内HR SaaS 渗透率不断提升，公司加大投入力度下技术产品有望成为未来增长极。
投资建议：结合2021 全年线下主业成长性加速+数字化中台提升人效+平台产品逐步开始释放利润，预计公司2021-2023 年的营收分别为57/78/100 亿元，对应增速为46%/37%/28%，归母净利润为2.32/3.05/3.90 亿元，对应增速分别为25%/31%/28%。考虑到科锐国际为A 股唯一一家以灵活用工为主业的人力资源服务行业核心龙头标的，公司发展快速且中长期战略清晰，因此给予一定估值溢价，给予公司12 个月目标PE 45x，对应目标价为75.00 元，继续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新冠疫情反复，宏观经济恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧，线上平台产品研发进度不及预期。