公司2021H1 收入略超预期，利润符合预期。灵活用工收入增长继续提速，猎头&RPO 业务持续回暖。由于当前灵工行业景气度较高，公司未来几个季度收入增长具有较强确定性，但需关注客户回款进度。此外，才到云、禾蛙等多个平台处于早期高成长阶段，“技术+服务+平台”的布局愈加完整。当前估值虽不低，但结合核心业务的高成长性及多平台布局的增长潜力，暂维持“增持”

    　　评级。

    　　 业绩符合预期，部分客户收款放缓。21H1 收入31.57 亿元（+79.2%），归母净利1.03 亿元（+39.6%），扣非净利0.86 亿元（+58.6%），再扣除员工限制性股票成本后的净利0.93 亿元（+47.7%）。Q2 单季收入17.04 亿元（+103.3%），归母净利0.64 亿元（+35.4%），扣非净利0.52 亿元（+29.3%）。猎头和灵活用工收入略超我们预期，业绩位于预告中值附近，但21H1 经营现金流为-2.66亿元，业务快速扩张下应收账款增加及部分客户收款放缓致经营现金流转负。

    　　 顺周期业务持续回暖，灵工业务成长性突显。21H1 猎头/RPO 收入分别为3.20/0.68 亿元（+33.6%/28.9%），毛利率分别提升1.8/6.9pcts，猎头收入已超19 年同期25%。21H1 灵活用工收入为25.18 亿元（+80.6%），扣除英国业务后增长117%（vs. Q1 增长95%），环比Q1 增长再提速；Q2 末外包员工28500人（vs. Q1 末23400 人），单季新增人数创新高；21H1 管理半径（期末外包员工数/自有员工人数）提升至10.2（vs. 20H1 为6.8），但灵活用工业务毛利率下降1.6pcts 至7.4%，推测或与岗位结构变化等因素带来的服务费率下降有关。21H1 海外业务收入6.47 亿元（+15.0%），毛利率11.3%（+2.3pcts），海外各业务条线均已基本恢复增长。

    　　 技术服务多路出击，搭建互联生态。21H1 技术服务收入为0.09 亿元（+435.3%），技术服务包括垂直招聘平台、人力资源SaaS 平台（才到云）、人力资源产业互联平台（禾蛙）、区域人才大脑平台，现处于高速增长的早期阶段。垂直招聘平台方面，“医脉同道”、“零售同道”注册企业用户近8000 家（vs. Q1近5000 家）。产业互联平台方面，“禾蛙”、“即派盒子”入驻平台顾问38400余人（vs. Q1 为27600 余人）。借助定增募资，公司积极探索“技术+服务+平台”模式，搭建互联生态，链接长尾客户服务。

    　　 毛利率结构性下降，研发投入加大。21H1 综合毛利率为10.6%（-2.8pcts），下降主因业务收入结构变化以及灵活用工毛利率下降。21H1 销售/管理费用率分别为2.1%/2.8%（-0.4/-2.1pcts），精细化运营的同时加强费用管控。研发投入同比提升82.5%，占收入比例为0.79%（+0.01pct），对平台业务的投入加大。

    　　 风险因素：疫情对海外业务负面冲击超预期；扩张中管理及人才短缺风险；宏观经济增速不及预期；平台业务发展不及预期等。

    　　 投资建议：灵活用工行业景气不断被验证，且顺周期及海外业务恢复强劲，未来几个季度业绩增长较为明确，同时也需关注服务费率的变化以及客户回款情况。技术服务板块中的多个平台（2C、2B、2G）处发展早期，且本轮定增顺利落地，多维发展的平台业务望助力公司开拓第二曲线。由于灵活用工和猎头业务的收入超我们此前预期， 上调公司2021-2023 年归母净利预测至2.50/3.23/3.90 亿元（原预测为2.42/2.99/3.54 元），结合公司核心业务的高成长性以及多平台布局的增长潜力，给予2022 年40xPE 估值，再考虑10%的折现，则对应今年目标价60 元，维持“增持”评级。