公司发布2021 年三季报：1）2021Q1-Q3：实现营收51.8 亿元/+89.21%，主要系本报告期内，随着国内经济持续恢复经济环境下各项业务均稳定增长，海外业务增长所致。归母净利润1.88 亿元/+40.64%，扣非归母净利1.67 亿元/+54.66%；若剔除员工限制性股票成本影响，扣非归母净利1.78 亿元/+45.67%，符合此前业绩预告区间。2）2021Q3：实现营收20.23 亿元/+107.29%，归母净利润0.85 亿元/+41.93%；扣非归母净利0.81 亿元/+50.6%；若剔除员工限制性股票成本影响，扣非归母净利润0.85 亿元/+43.51%，符合此前业绩预告区间。3）经营性现金流净额：2021Q1-Q3经营性现金流净额为-3.1 亿元/-322.87%，主要系收款放缓所致，公司持续关注与提升精细化运营与管理，Q3 经营性现金流净额为-0.46 亿元，国内经营性现金流本季度单季转正。4）营运能力：截至2021Q3 末应收账款15.7 亿元/+80.10%。

    　　灵活用工高增速延续，国内灵活用工收入同增119%。1）分业务来看：截至Q3末，在册管理外包员工数突破3 万人/YoY+68.82%，环比增加1500 余人，环比增速5.26%，累计派出22.18 万余人次/+66.1%。灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包业务收入增速分别为88%、53%、41%，其中国内灵活用工收入同增119%。2）海外部分：随着海外疫情的有效控制，公司东南亚、美国、英国等分支业务迅速恢复并提速发展，根据公告，公司海外业务增速已经超过疫情前同期水平，收入占比为20.71%。

    　　毛利率仍有承压，降幅环比Q2 有所缩窄。1）2021Q3：整体毛利率11.95%/-3.32pct，环比Q2 毛利率同比增速-4.65%有所收窄；期间费用率15.78%/+8.7 pct，其中销售费率2.0%/-0.39pct，管理费率2.68%/-1.75pct，研发费率0.37%/-0.02pct，财务费率0.24%/+0.37pct ， 整体净利率4.99%/-1.63pct 。2 ） 2021Q1-Q3： 整体毛利率为11.12%/-2.93pct，期间费率5.48%/-2.02pct。其中，销售费率2.07%/-0.38pct，主要系精益化运营及加强对费用管控所致； 管理费率2.73%/-1.95pct ， 财务费率0.20%/+0.23pct，主要系贷款利息所致；研发费率0.48%/+0.09pct，主要系公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发所致。整体净利率4.25%/-1.26pct。

    　　核心逻辑：低渗透率+龙头规模效应下继续看好灵活用工业务中长期成长潜力，技术赋能链接长尾客户助力长期发展。①疫后企业对灵活用工的认识和接受度提升，且受益国内灵活用工渗透率低，中长期行业发展空间仍广，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②公司在“一体两翼”战略指引下，坚持加大技术研发投入，新技术类产品的开发有助于拓展中小长尾客户、为公司积累B 端企业、C 端候选人数据；持续加大对垂直细分的招聘平台、人力资源产业互联网平台、区域人才大脑平台及人力资源管理 SaaS 产品的投入，进一步完善“技术+服务+平台”的全产业链业务生态模式。根据公告，截至Q3 公司垂直招聘平台及产业互联平台月活（MAU）从13 万增长到16 万。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。公司灵活用工主业成长空间大，同时经济复苏带动猎头业务及BPO 业务稳步增长，内部信息化建设降本提效，预计公司2021-23 年归母净利润为2.58 亿元/3.35 亿元/4.50 亿元，增速为29.6%/33.1%/24.4%，维持买入-A投资评级，6 个月目标价61.83 元。

    　　风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。