投资要点

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报，营收业绩增长均亮眼。2021年，公司实现营业收入70.10 亿元，同比+78.29%；归母净利润2.53亿元，优于此前业绩快报，同比+35.55%；扣非归母净利润2.11 亿元，同比+41.09%。单季度来看，2021Q4/2022Q1 公司分别实现营收18.31亿元/21.92 亿元，同比+53.27%/+50.92%；归母净利润0.64 亿元/0.53亿元，同比+22.57%/+35.57%。

    灵工占比提升拉低综合毛利率，研发费用投入信息化和数字化建设。

    1）2021 年，公司毛利率为11.52%，同比-2.05pct，主要系收入结构变化影响。销售/管理/研发费用率分别为2.41%/3.08%/0.55%，同比-0.28pct/-1.77pct/+0.16pct，研发持续投入信息化建设及数字化转型。净利率4.21%，同比-1.07pct。2）2022 年Q1，毛利率同比+0.39pct至9.81%，销售/管理/研发费用率同比分别+0.36pct/-0.49pct/+0.27pct 至2.23%/2.28%/0.67%，中后台技术升级持续提升公司管理效率，净利率同比+0.14pct 至3.34%。

    灵活用工持续高增，技术服务贡献增量。1）2021 年，灵活用工/猎头/RPO 业务分别实现营收59.31 亿元/6.99 亿元/1.46 亿元/0.23 亿元，同比分别+90.58%/+51.67%/+31.09% ， 营收占比分别为84.61%/9.97%/2.08%，毛利率分别为8.06%/37.22%/43.23%，灵活用工增长强劲，线下传统人力资源服务表现优异，境外业务复苏，Investigo 营收同比+44.18%。此外，2021 年新列示技术服务收入0.23亿元，毛利率24.80%，主要包括禾蛙、医脉同道等产品贡献的收入。

    2）2022 年Q1，灵活用工/猎头/RPO/技术服务营收同比分别+60.03%/+31.51%/+10.20%/+23.42%；海外业务增长强劲，Investigo 营收同比+71.88%至4.95 亿元。

    在岗及派出人员高增，技术产品露锋芒。2021 年末/2022 年3 月末，公司在岗外包员工分别为31678 人（yoy+57%）/31741 人（yoy+36%），2021 年末IT 研发/医药研发岗位人员分别同比净增90%/61%，高端岗位优势明显，2021 年/2022Q1 公司灵活用工派出人员分别为31.18 万人次（yoy+64%）/9.17 万人次（yoy+37%）。技术产品方面，2022 年3月末禾蛙平台注册合作伙伴超7000 家（环比+580 家），注册交付招聘顾问及劳务经纪人超6.5 万人（环比+7100 人）。2022Q1 医脉同道+禾蛙平台收费客户超3480 家，技术服务营收有望放量。

    【投资建议】

    我们认为在灵活用工行业渗透率提升背景下，公司作为行业龙头，规模和业绩将继续维持较高增速。由于2021Q4 及2022Q1 公司灵活用工雇员人数高增，我们上调对公司2022-2023 年营业收入和归母净利润的预测，预计2022-2024 年，公司营业收入分别为102.07/143.71/198.89 亿元，同比增速分别为45.60%/40.80%/38.40%；归母净利润分别为3.40/4.39/5.55 亿元，同比增速分别为34.68%/29.13%/26.40%；EPS 分别为1.73/2.23/2.82元/股，对应PE 分别为23/18/14 倍，维持“买入”评级。

    【风险提示】

    宏观经济放缓导致劳动力需求下降；

    人力资源行业政策风险；

    公司在岗灵活用工雇员数量增长不及预期。