核心观点：公司22 年三季报业绩符合预期，业绩贴近预告下限。当前市场已相对充分反应业绩增速下滑，估值已具备吸引力，预计四季度将企稳，上调至“买入”评级。

    调整盈利预测，上调至“买入”评级。公司22 年Q3 业绩符合预期，在疫情较为艰难的情况下，22 年Q3 营业收入24.11 亿，同比增19.18%；归母净利润0.86亿，同比增0.86%，考虑到人服行业受到经济周期扰动，公司灵活用工人数增速放缓， 我们下调营收和归母净利润预测， 预计22—24 年公司营业收入92.87/162.68/232.85 亿元（前值为100.87/162.68/232.85 亿元）预计22—24 年公司归母净利润3.09/4.51/5.94 亿元（前值为3.27/4.51/5.94 亿元），对应PE20.2/13.8/10.5，结合当前估值，上调至“买入”评级。

    灵活用工人数增速放缓，海外业务表现亮眼。22Q3 期末，公司管理灵工人数32100 余人，较22Q2 期末增长400 人，增速放缓，净增人数低于预期。技术研发岗位/专业白领岗位/通用类岗位占比分别为52.70%/38.37%/8.93%，技术研发类岗位占比持续提升。海外业务表现亮眼，Investigo 22Q1-Q3 营收16.63 亿，同比增65.56%，大幅超过内地市场增速，大陆以外收入在集团营收占比达25.70%。

    研发持续投入，销售费用率、管理费用率下滑。数字平台建设持续投入，22Q3公司研发费用0.12 亿元，同比增0.05 亿元，环比增0.07 亿元。销售费用率1.66%，同比降0.32pct，管理费用率2.28%，同比降0.39pct。

    业绩底来临，估值已具吸引力。

    人服是顺周期行业。人服业务最主要的是招聘服务。招聘服务包括了在线招聘、猎头服务、灵活用工、RPO 等业务，这些业务构成了多数上市公司的主营业务。

    企业的招聘需求与就业直接相关，就业具有非常强的顺经济周期属性，因此人服行业也难以避免顺周期属性。

    节奏上，人服业务略滞后于经济周期。经济景气度传导到企业，企业根据需求景气度进行人员配置，人员配置需求通过招聘再传导至人服机构。人服机构根据不同的业务形式（猎头、RPO、灵活用工等），参与候选人的筛选、面试、确认入职一套动作完成后才能实现业务收入确认。因此人服业务从周期的节奏上，具有滞后性。

    Q3 经济增速企稳有助于公司Q4 业绩企稳复苏。复盘科锐国际2017Q1-2022Q2最近几年季度营业收入增速与季度宏观经济增速（现价）的关系，我们得到以下结论：1.周期性对公司收入变动有较大的影响。公司营收变化我们认为取决于两个核心变量：第一，灵工以及人服渗透率提升；第二，宏观经济周期波动。渗透率提升是保证增速高于经济增速的主要原因，经济周期波动使增速趋势上叠加周 期的影响。2. 科锐国际营收增速的波动滞后于季度宏观经济增速波动，而22Q3出现再次背离。因此，Q3 经济增速企稳对于科锐国际Q4 业绩反弹起到较强的前瞻作用

    风险提示：（1）宏观经济波动的影响；（2）人力资源行业的政策波动的影响；（3）灵活用工业务渗透率提升不及预期；（4）公司的数字化建设未达预期。