科锐国际4 月22 日发布2022 年报。公司2022 年实现收入90.9 亿元，同比增长29.69%；归母净利润2.91 亿元，同比增长15.11%；扣非归母净利润2.35亿元，同比增长11.68%；毛利率9.68%，同比下降1.84pct；扣非归母净利率2.6%，同比下降0.4pct；加权平均净资产收益率13.48%。公司4Q22 实现营业收入22.74 亿元，同比增长24.21%；归母净利润0.73 亿元，同比增长13.83%。
1. 国内国外业务腾飞，数字化管理与技术赋能初见成效随着国内经济持续恢复，公司坚持区域垂直管理、强化 “千人千岗”的运营模式，提升运营管理效率，各项业务均稳定增长。（1）分地区，①中国大陆业务收入67.54 亿元，同比增长24.36%，占比74.3%；②中国港澳台及海外业务收入23.38 亿元，同比增长48.03%，占比25.7%，其中Investigo 营业收入同比增长51.91%。（2）分产品，①灵活用工增长35.5%至80.4 亿元，占比增加3.8pct至88.4%；②中高端人才访寻减少2.4%至6.8 亿元，占比减少2.5pct 至7.5%；③招聘流程外包减少24.8%至1.1 亿元，占比减少0.9pct 至1.2%；④技术服务增长78.0%至0.4 亿元，占比增加0.1pct 至0.4%。（3）毛利率，①公司综合毛利率下降1.84pct 至9.68%，系业务收入结构变化所致；②灵活用工/中高端人才访寻/ 招聘流程外包/ 技术服务业务毛利率分别为7.42%/36.85%/23.31%/16.59%，同比-0.64pct/-0.37pct/-19.92pct/-8.21pct。
2. 销管费用率继续下降，研发投入加大
（1）销售费用率：销售费用率减少0.3pct 至2.1%，销售费用同比增加14.1%至1.93 亿，主因加大市场拓展及产品运营。（2）管理费用率：管理费用率减少0.6pct 至2.5%，管理费用同比增3.2%至2.23 亿，主因业务增长导致管理费用增长。（3）研发费用率：研发费用率减少0.1pct 至0.5%，研发费用同比增11.8%至4331 万元，主因持续开展信息化建设及数字化转型。（4）财务费用：财务费用-269 万元，21 年同期为1086 万元，变化主因22 年借款利息支出减少，利息收入增加。
3.专业团队支持全生态业务，沉淀知识输出行业标准。
2022 年底公司研发人员数量同比增长17.11%至397 人，研发人员占比从21年底的10.02%增至22 年底的12.87%，公司围绕内部数字化建设和新技术产品化节奏要求持续推进，在强化技术底座、能力底座、资源整合的同时沉淀知识输出标准、推广创新产品。
4.千人千岗，传统线下服务类业务增长强劲。公司传统线下业务营业收入同比增长29.54%，其中灵活用工业务在强化流程管理与系统升级提效的双重赋能下保持高速增长趋势，收入同比增长35.49%；海外中高端业务增速明显，同比增长 20.27%。22 年公司成功为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位近2 万人，灵活用工业务累计派出近37 万人次，同比增长 18.28%。截至2022 年底，公司在册灵活用工岗位外包员工3.3万人，时点人数同比净增3.3%；
5.高研发投入推进数字化建设。22 年公司技术总投入1.76 亿元，同比增长52.4%；截止22 年末，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户2.5 万余家，运营招聘岗位14.2 万余个，链接生态合作伙伴9600 余家。截至22 年底医脉同道活跃候选人/注册企业各增长80%/100.2%，MAU 50 万，同比增长66.7%。
维持对公司判断。持续看好公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的同向稳健发展。我们认为，公司通过加大技术投入、建设标准化平台，运用数据分析、算法积累与优化，有望提高数字化管理水平，在降本增效的同时优化内部匹配效率和转换效率，短期层面，随着疫情影响消退，人力资源服务业务有望持续修复，长期层面数字化管理与技术赋能有望贡献增量。
更新盈利预测。我们预计2023-2025 年归母净利润各3.91 亿元、5.05 亿元、6.36亿元，同比增长34.5%、29.2%、26.0%，EPS 各1.99 元、2.57 元、3.23 元。作为A股人力资源龙头企业，且目前仍处快速增长期（23 年预计收入增速34.5%），我们认为公司大力投入数字化建设有望继续强化竞争力，可给予其相对可比公司一定的估值溢价：
给予2023 年25-30 倍PE 及15-18 倍EV/EBITDA（分别对应49.66-59.60、46.28-54.38元/股），对应合理价值区间46.28 元-59.60 元。维持“优于大市”评级。
风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。