本报告导读：

    业绩低于预期，环境波动顺周期业务增速受冲击明显，且成本支出刚性导致利润率波动，预计为一次性影响，后续仍受益行业集中度提升，且用工景气度预期有望改善。

    投资要点：

    业绩低于预 期，增持。考虑用工意愿恢复节奏，下调2023/24/25 年EPS1.63/2.10/2.52（-0.19/-0.14/-0.08）元，考虑公司交付能力依然领先行业，且利润冲击有望在此后逐步恢复，给予2024 年高于行业平均28xPE 估值，维持目标价59.10 元。

    业绩简述：公司23Q1 实现营收23.93 亿/+9.17%，归母净利润3330万/-37.03%，归母扣非净利润2525.8 万/-47.40%。

    顺周期属性强，环境波动对收入冲击明显。①分业务拆分：顺周期的猎头-34%，RPO-50%，灵活用工+15%；海外+22%（灵工+31.3%）；23Q1 相比22Q4 环比：猎头新增岗位+45%，Offer+26%，灵工新增岗位环比+117%；②高利润率的猎头和RPO 业务顺周期属性更为明显，且利润占比较大，是导致利润大幅波动的重要拖累；

    成本刚性拖累利润率表现，但为一次性冲击。①23Q1 毛利率下滑幅度较大：主要为1-2 月招聘需求低迷、带薪年假增加，KA 客户按天结算导致公司支付薪酬和社保成本增加所致；②成本支出的部分刚性在特殊环境中成为了意外增量成本，但主要为一次性影响，后续影响利润率的核心主线仍为需求端企业用工意愿和景气度；③人服处于景气度、预期、估值低位，经济和就业预期改善有望驱动估值修复。中长期看人服行业处于高速增长的大空间行业，龙头的渗透率提升、集中度提高以及商业模式的演变驱动的龙头价值发现的过程。

    风险提示：经济波动影响用工需求，竞争加剧，疫情反复影响需求。