核心观点：公司23 年一季报业绩略低于预期，考虑到今年劳动力市场尚未完全复苏，我们认为公司业绩有望逐季改善。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。公司22 年Q4 实现营业收入22.74 亿元，同比增24.21%；归母净利润0.73 亿元，同比增13.83%。23Q1 实现营业收入23.93 亿元，同比增9.17%，归母净利润0.33 亿元，同比降37.03%。考虑到当前国内的劳动力市场尚未完全复苏，宏观周期因子开始对公司业绩产生较大影响且超出我们之前预期，下调营收和归母净利润预测，预计23-25 年，公司营收117.43/171.33/229.36 亿元（前值为23/24 年 162.68/232.85 亿元），公司归母净利润3.31/4.53/5.66 亿元（前值为 23/24 年 4.51/5.94 亿元），对应PE 24.2/17.7/14.2 ，维持“买入”评级。

    周期性因素影响大，22Q4、23Q1 毛利承压，灵工外包人数环比出现下滑。周期性影响较大的体现：1. 与顺周期强相关的高毛利业务RPO\猎头出现一定程度下滑，低毛利业务灵活用工的收入占比提升，致使综合毛利率出现下滑。公司22Q4 综合毛利率8.7%，同比21Q4 下滑4.0pct，23Q1 综合毛利率7.2%，同比22Q1 下滑2.6pct。2.灵工外包人数下降。公司23Q1 末灵工外包人数为31521 人，较22 末下降1179 人。我们估计，随宏观经济复苏，预期毛利率、灵工外包人数等关键指标都有望在未来几个季度实现逐季改善。

    海外业务将为公司业绩做出重要贡献。我们建议关注公司海外扩张步伐，未来海外业务占比预计将持续提升。截至22 年末，公司在中国香港地区及英国、美国、荷兰、马来西亚、新加坡等多个国家设立 7 家分支机构。22 年，公司大陆以外地区收入23.38 亿元，占比25.72%。其中，海外最大的子公司Investigo（22年收入22.61 亿元）已经100%控股，持股比例自22 年5 月52.5%至23 年4 月提升至100%。

    成长性仍存，建议静待业绩拐点。公司坚持以不断完善的“技术+服务+平台”的模式促进线上与线下业务、国内与海外业务的协同发展，技术服务产品矩阵已经初步形成。我们预期，23 年作为疫后复苏元年，中国内地劳动力市场将逐季向好，公司业绩有望持续改善。

    风险提示：（1）人力资源行业的政策波动；（2）经济的复苏节奏低于预期；（3）灵活用工业务增速不及预期；（4）公司的数字化建设未达预期。