核心观点

    　　23Q1 营收+9.17%，归母净利润-37.03%，淡季、疫情、春节等因素影响收入确认，在成本刚性下业绩短暂承压。22 年公司灵活用工、技术服务业务高速增长，国际化拓展成果斐然，业务结构调整下公司整体盈利能力略有下滑。展望23 年，公司加强研发投入夯实竞争优势，下游招聘需求回暖，有望推动公司业绩逐季修复。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：2023Q1 营收23.93 亿元/+9.17%；归母净利润0.33 亿元/-37.03%；扣非归母净利润0.25 亿元/-47.40%；经营性现金流净额为-1.05 亿元；EPS（基本）为0.17元/股/-37.33%，ROE（加权）为1.46%/-1.08pct.。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收90.92 亿元/+29.69%，归母净利润2.91 亿元/+15.11% ， 扣非归母净利润2.35 亿元/+11.68%，经营性现金流净额为3.38 亿元（去年同期为-4.27 亿元），EPS（基本）为1.49 元/股/+9.73%，ROE（加权）为13.48%/-2.77pct.。

    　　单季度看，22Q4 营收22.74 亿元/+24.21%；归母净利润0.73 亿元/+13.83%；扣非归母净利润0.43 亿元/+0.46%，非经常性损益主要系Q4 确认计入当期损益的政府补助4392 万元。

    　　简评

    　　招聘淡季及员工集中休假等因素影响，23Q1 业绩承压。

    　　1）收入端：23Q1 公司营收同比+9.17%，增速放缓主要系招聘淡季及疫情、春节导致的员工休假增多影响项目收入确认。分业务看，23Q1 猎头、招聘流程外包、灵活用工、技术服务分别同比-34%、-50%、+15%、+80%，海外整体同比+22%、其中灵活用工同比+31.3%。23Q1 公司灵活用工业务累计派出人次达到10.3万人次/+12.3%，截至23Q1 公司在册外包员工3.15 万人，环比22 年底的3.27 万余人有所下滑，主要系疫情后恢复需要时间所致，其中技术研发类岗位为公司重点布局方向，占比提升。

    　　2）利润端：23Q1 归母净利润、扣非归母净利润分别同比-37.03%、-47.40%，主要系收入增速放缓下、员工薪资等刚性支出正常支付，23Q1 公司毛利率为7.17%/-2.64pct.，23Q1 公司销售费率1.82%/-0.40pct.，管理费率2.38%/+0.10pct.，研发费率0.67%/同比持平，财务费率-0.23%/-0.28pct.，毛利率下降系高毛利率的猎头业务占比下降、成本相对刚性等所致。

    　　2022 年灵活用工增长韧性凸显，结构变动致盈利能力略有下滑：

    　　分产品看，2022 年灵活用工、技术服务高速增，中高端人才访寻、招聘流程外包有所承压。1）灵活用工：

    　　22 年营收80.37 亿元/+35.49%，营收占比为88.39%/+3.78pct.，毛利率为7.42%/-0.64pct.，灵活用工业务累计派出近36.9 万人次/+18.28%。2）中高端人才访寻：22 年营收为6.82 亿元/-2.43%，营收占比为7.50%/-2.47pct.，毛利率为36.85%/-0.37pct.，22 年为客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位近2 万人。3）招聘流程外包：

    　　22 年营收为1.10 亿元/-24.78%，营收占比为1.20%/-0.88pct.，毛利率为23.31%/-19.92pct.。4）技术服务：22年营收为0.40 亿元/+77.98%，营收占比为0.44%/+0.12pct.，毛利率为16.59%/-8.21pct.。5）其他产品：22 年营收为2.23 亿元/+5.51%，营收占比为2.46%/-0.57pct.，毛利率为-0.09%/-0.72pct.。

    　　分地区看，22 年海外业务持续高质增长，近期发布公告拟收购Investigo 剩余37.5%的股权。1）大陆业务：22 年营收为67.54 亿元/+24.36%，营收占比为74.28%/-2.19pct.，毛利率为8.72%/-2.64pct.。2）海外业务：

    　　22 年营收为23.38 亿元/+48.03%，营收占比为25.72%/+2.19pct.，毛利率为12.45%/+0.35pct.。海外各分支业务均呈现高速增长态势， Investigo 作为公司海外业务规模最大的控股子公司，22 年营业收入19.89 亿元/+51.91%，净利润1.08 亿元/+162.85%。公司23 年4 月公告拟以6.62 亿元人民币收购Investigo 剩余37.5%的股权，完成后公司将持有Investigo100%股权。

    　　展望23 年，下游用工需求回暖将推动业绩修复，灵活用工、中高端人才访寻有望贡献弹性。预计客户用工需求温和复苏、逐季回暖背景下，公司各项业务将逐渐回归正轨。23 年公司将不断完善“技术+平台+服务”的生态模型，基于行业提供人力资源整体解决方案深挖大客户需求，垂直深耕拓展目标区域长尾客户，以专业化、数字化产品赋能公司内外业务伙伴，促进国际化业务发展提升竞争力。

    　　投资建议：我们预计科锐国际2023-2025 年营业收入分别为118.5、151.7、191.7 亿元，同比增长30.3%、28.0%、26.3%；归母净利润分别为3.67、4.76、5.89 亿元，同比增长24.1%、29.6%、23.9%；对应P/E 为30.5、23.5x、19.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）模式转换风险：公司的资产规模、人员规模以及业务规模正在进一步扩大，管理模式需要及时调整以保持公司竞争力。如果公司的管理水平未能适应公司规模需要，将影响公司业务发展。2）人才流失与培养风险：我国人力资源行业发展较快，行业集中度较低。公司凭借着高素质的人才团队在业内具有一定竞争优势。如果未来公司未能增强核心竞争力，将影响公司业务拓展。3）宏观市场变化，用工需求不及预期风险：如果未来宏观经济景气度下降，影响企业用工需求，将影响公司中高 端人才访寻业务及灵活用工业务需求。