因招聘需求较低迷，23H1 公司灵活用工业务增速放缓，猎头&RPO 业务收入、毛利率同比显著下降，业绩不及预期，且公司整体付费客户数量略有下降。我们认为今年行业处于温和复苏轨道中、恢复周期较此前预期为长，但恢复方向仍较明确，当前基本面处于阶段性底部，建议关注行业显著回暖时公司的经营弹性。

    　　 招聘需求低迷，业绩不及预期。23H1 公司实现收入47.54 亿元/+7.9%、归母净利9752 万元/-25.9%、扣非净利7074 万元/-37.2%，经营性现金流-702 万元（vs.22H1 为-1.13 亿元）。经我们计算，23Q2 单季收入23.61 亿元/+6.6%、归母净利6422 万元/-18.4%、扣非净利4549 万元/-29.8%，业绩低于预期，主要系招聘需求较为低迷，但Q2 业绩降幅环比Q1 有所改善。23Q2 经营性现金流9810 万元（vs.22Q2 为+1361 万元），显著改善主要系公司加强应收回款的管理所致。

    　　 灵活用工增速放缓，猎头&RPO 同比降幅较大。

    　　1） 灵活用工：23H1 收入43.34 亿元/+12.9%（22H1 增速为+52.4%，23Q1增速约+15%），毛利率6.2%/-0.9pct；收入增速和毛利率下滑主要缘于市场整体用工需求疲弱、招聘行业的恢复节奏较为温和，以及疫情和休假等因素亦存在影响。23Q2 末公司在册灵活用工业务的岗位外包员工32700 余人/+3%，较2022 年底持平。

    　　2） 猎头&RPO：23H1 猎头收入2.35 亿元/-38.5%（23Q1 增速约为-34%），毛利率29.1%/-8.3pcts；RPO 收入3446 万元/-47.0%（23Q1 增速约为-50%），毛利率16.2%/-13.2pcts。宏观环境增速承压、企业招聘活动更谨慎背景下，猎头和RPO 作为顺周期特征尤为明显的业务收入、毛利率均大幅下降。

    　　3） 技术服务：23H1 收入2346 万元/+49.9%，毛利率26.8%/+9.2pcts，该业务维持高增速主要系公司持续加大技术投入，23H1 公司技术总投入达1.04亿元/+30.8%。技术服务业务链接区域长尾客户作用突出，截至23H1，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户30,700余家/+47.25%；运营招聘岗位175,800 余个/+131.36%；链接生态合作伙伴11,600 余家/+42.32%。

    　　4） 境外业务：23H1 收入12.36 亿元/+14.5%，毛利率10.5%/-2.7pcts，上半年增长优于国内业务；其中Investigo 收入同比增长15.7%，为海外业务收入增长的主要驱动，但净利润同比下降36.5%，推测或与成本上升有关。

    　　 毛利率下降，付费客户数量有所减少。公司23H1 综合毛利率7.6%/-2.3pcts，主要因为灵活用工占比提升、线下服务业务毛利率下降， 销售费用率1.9%/-0.3pct，管理费用率3.0%/+0.2pct，研发费用率0.5%/+0.1pct，销售费用率下降分析与人员规模减少有关（23H1 公司自有员工2889 人，较22H1 下降477 人）。23H1 产生服务费收入的客户数量为4,457 家/-4.6%，招聘需求疲弱背景下存在一定的客户流失现象。国内客户中，快速发展的民营企业客户比例不断增加，当前外资/合资企业客户收入占比24.6%、民营企业客户收入占比62.7%、政府机关/国有/事业单位客户收入占比12.7%（vs. 2022 年底为28.7%、56.8%、14.6%）。

    　　 收购亦庄国际股权，激励关键员工。公司公告拟使用自有资金3334 万元收购郑洁与胡鹤持有的亦庄国际4.5%股权，交易完成后公司将持有亦庄国际72.5%股权。23H1 亦庄国际归属上市公司利润2006 万元，属于公司重要的非全资子公司。本次交易主要为履行控股子公司亦庄国际与关键员工签署的《员工持股协议》、实现对子公司关键员工的激励，是公司贯彻区域垂直战略进行资源整合的成功案例。本次交易有助于建立并不断完善公司与员工合理分享发展成果的机制，对组织的持续高质量发展产生更长远的影响力，促进公司实现战略发展目标，提高公司经营利润。

    　　 风险因素：宏观经济弱于预期；企业招聘需求回暖弱于预期；行业竞争加剧，公司客户流失；公司平台业务发展不及预期等。

    　　 盈利预测、估值与评级：23H1 公司业绩承压，线下核心主业增速均放缓，并且猎头&RPO 等顺周期业务收入和毛利率明显下滑，我们认为主要系宏观经济疲弱背景下企业整体招聘需求同比下降，尚需恢复周期。我们判断，企业招聘需求恢复的节奏虽慢于此前预期，但1-2 年维度看，人力资源业务恢复趋势仍较明确，公司招聘能力、经营效率行业领先，预计在行业显著回暖时将有较大弹性，建议关注。由于上半年业绩不及预期，我们下调2023-25 年公司归母净利润预测至2.59/3.71/4.88 亿元（原预测为3.15/4.15/5.39 亿元），对应2023-25年EPS 预测1.32/1.88/2.48 元（1.60/2.11/2.74 元），当前股价对应PE 为26x/19x/14x，选取A 股另两家人力资源服务公司作为可比公司，北京人力/外服控股2024 年动态PE 均值为16x（基于中信证券研究部预测），但考虑到科锐国际内生成长性优于可比公司，且2022-25 年预计净利CAGR19%、2023-25 年预计净利CAGR37%，给予公司2024 年25xPE 估值，并考虑10%的折现，对应目标价43 元，维持“买入”评级。