投资要点：

    　　公司公布2023Q3 季报，业绩符合预期。国内人力资源服务市场需求逐步释放，但与去年同期对比整体市场化招聘需求仍处在较低点。据公司公告，1）23 年Q1-Q3 公司实现营收71.70 亿元，同比增加5.17%，主要来源于灵活用工业务的持续增长；归母净利润1.52亿元，同比减少30.25%，扣非净利润1.15 亿元，同比减少40.05%。2）23Q3 实现营收24.16 亿元，同比增长0.20%，实现归母/归母扣非净利润0.54/0.44 亿元，同比减少36.99%/44.11%。

    　　收入端保持韧性，技术类引领灵活用工业务收入可持续增长。据公司公告，Q3 国内灵活用工业务毛利率逐步恢复至去年正常水平，灵活用工业务累计派出308,492 人次。公司在册灵活用工业务的岗位外包员工35,100 余人，Q3 月净增800 余人次，增长趋势显著。

    　　其中技术研发类岗位作为23 年重点布局方向，Q3 在职人数占比60.30%，同比上升7.6pct，引领灵活用工业务收入的持续增长。公司大力推动国际化业务发展，通过资本运作等方式优化海外业务布局，进一步增强全球服务竞争力。23Q3 香港分公司参股英国SIGMALABS，通过“招生、培训、外派”模式，打通职业教育与雇佣全环节，为客户提供软件、数据、云等技术人才。

    　　公司综合毛利率承压，经营活动净现金流大幅提升。据公司公告，23Q3 综合毛利率为8.04%，同比减少2.15pct。我们认为主要由于宏观因素导致高毛利的中高端人才访寻业务占比下降，影响公司整体盈利能力。23Q3 期间费用率为4.99%，同比上升0.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13%pct/+0.34pct/+0.07pct/ +0.04pct，各项费用率均有小幅上升。综合影响下，公司23Q3 归母净利润率为2.28%，同比减少2.17pct，盈利能力阶段性受影响。此外，现金流方面，公司Q1-Q3 经营活动现金净流量实现1 亿元，同比增长25.9%，保持良好态势。

    　　持续完善“技术+服务+平台”全产业链生态模式，“禾蛙”平台运营增长亮眼。据公司公告，23Q3 技术部门结合预训练语言模型开始进行产品升级和数据训练，不断提升信息化和数字化建设能力。截至Q3 公司通过各类型数字平台触达各类客户/ 运营招聘岗位/生态合作伙伴33,600 余家/181,600 余个/12,300 余家，同比增长52.73%/65.09%/36.67%。

    　　截至23 年Q3，公司整体本年技术投入金额近1.5 亿元，同比增长27.27%。通过持续优化旗下技术服务产品，广泛链接了区域长尾及专精特新类目标客户。此外，公司积极利用“禾蛙”平台促进产业互联发展，该平台在新增企业用户数和运营岗位数方面取得了显著增长：服务企业用户数在三季度环比增长19%，同时整体的运营岗位数达到了8000+。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。当前公司业绩受短期因素扰动出现波动，看好后续季度逐季改善，后续高毛利招聘和猎头业务复苏以及深耕数字化，打造平台产品，有望改善公司盈利能力。考虑劳动市场尚处温和复苏阶段，以及公司业绩受到短期因素影响，我们下调盈利预测，预计公司23-25 年EPS 分别为1.17/1.53/1.95 元（原值1.45/1.89/2.38元），对应23-25 年PE 为26/20/16 倍。选取人服公司BOSS 直聘、北京人力、外服控股和同道猎聘作为可比公司，参考可比公司23 年一致预期平均估值37x PE，我们给予公司23 年37x PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险。