公司23Q3 归母净利为0.54 亿元/-37.0%YoY，企业用工需求仍较低迷导致公司国内业务虽有回暖但恢复速度尚不显著，且海外业务因宏观经济、地缘政治、基数效应等因素增长承压，导致整体业绩低于预期。公司招聘能力、经营效率行业领先，且技术研发类岗位占比持续提升，我们建议跟踪行业景气拐点，关注在未来宏观经济好转、企业用人需求回升之下公司业绩的弹性和估值的催化。

    　　业绩低于市场和我们预期，利润降幅环比增大。2023Q1-3 公司实现收入71.70 亿元/+5.2%YoY、归母净利1.52 亿元/-30.2% YoY、扣非净利1.15 亿元/-40.1% YoY，非经常性损益主要系收到各类政府补贴。23Q3 单季实现收入24.16 亿元/+0.2% YoY、归母净利5,439 万元/-37.0% YoY、扣非净利4,444万元/-44.1% YoY，业绩降幅环比增大且低于预期，我们认为主要原因包含：

    　　1）宏观经济承压下企业用工需求低迷，顺周期业务恢复节奏弱于此前预期；2）Q3 海外业务预计表现不佳。23Q1-3 经营性现金流净额为1.00 亿元（vs.22Q1-3 为7,976 万元、23H1 为-702 万元），同比环比均有显著改善。

    　　灵活用工人次回暖，海外业务增长承压。分业务看，23Q1-3 公司灵活用工业务收入同比增长9.6%（23Q1 增速约15%、23H1 增速为12.9%），虽然增速环比连续下降，但判断有海外业务对增速的拖累，国内灵活用工业务我们判断环比有所改善，且Q3 国内灵活用工业务毛利率已提升恢复至去年正常水平，且截至23Q3 公司在册岗位外包员工为35,100 余人，环比净增约2,400 人（23Q1/Q2 分别净增约-1,195/+1,179 人），净增人数趋势回暖。Q3 招聘业务收入同比看估计仍有较大缺口，企业用人需求仍相对低迷，但差距有所收窄，海外招聘则受制于宏观经济、地缘政治、基数效应等因素增长同比有所下降。

    　　23Q1-3 技术服务实现收入3,381 万元/+21.55%，平台开发与建设有所成效，截至23Q3 公司通过各线上技术平台触达各类客户33,600 余家/+52.7%、运营招聘岗位181,600 余个/+65.1%；链接生态合作伙伴12,300 余家/+36.7%。

    　　技术研发类岗位占比持续提升，募投项目延期。23Q3 公司综合毛利率为8.0%（-2.1pcts，vs.23Q1/Q2 为7.2%/8.1%），主要因为灵活用工业务占比持续提升且预计猎头业务毛利率仍处低位。23Q3 公司销售费用率为1.8%/+0.1pct、管理费用率为2.6%/+0.3pct、研发费用率为0.6%/+0.1pct、归母净利率2.3%/-1.3pcts。公司持续重点布局技术研发类岗位，其外包在职人数占比为 60.3%/+7.6 pcts，该类岗位在Q3 外包净增人数中占比为 95.3%，引领灵活用工业务增长。但由于募投项目“集团信息化升级建设项目”与“数字化转型人力资本平台建设项目”在实施过程中受到前期建设中公共卫生事件及建设设备更新迭代等客观因素的不利影响，为确保公司募投项目稳步实施、降低募集资金使用风险，公司在募投项目实施主体、募集资金用途及投资项目规模不发生变更的情况下，将两项目的完成时间延长至2024 年12 月31 日。

    　　风险因素：宏观经济弱于预期；企业招聘需求回暖弱于预期；行业竞争加剧，公司客户流失；公司平台业务发展不及预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：23Q3 公司业绩不及市场和我们预期，宏观经济疲弱背景下企业用人需求低迷，公司国内业务恢复尚不显著，且海外业务增长亦承压。但国内灵活用工业务净增人数回暖、毛利率已提升恢复至去年正常水平，且公司持续布局技术研发类岗位，灵活用工业务未来增长方向仍较明确。我们建议关注未来宏观经济好转、企业用人需求回升对人力资源行业景气度的提振，公司招聘能力、经营效率行业领先，预计在行业显著回暖时将有较大弹性，建议跟踪行业景气拐点。由于23Q3 业绩不及市场和我们预期、企业招聘　　需求仍较疲弱，我们下调2023-25 年公司归母净利预测至2.15/2.89/3.81 亿元（原预测为2.59/3.71/4.88 亿元），当前股价对应PE 为28/21/16x，选取A股另两家人力资源服务公司作为可比公司，北京人力/外服控股2024 年动态PE 均值为15x（基于中信证券研究部预测），但考虑到科锐国际内生成长性优于可比公司，且我们预计2023-25 年公司归母净利CAGR 将达33%，给予公司2024 年25xPE 估值，对应目标价37 元，维持“买入”评级。