投资要点

    　　2025 年净利同增52.7%，达成股权激励归属条件。26Q1 保持利润高增2025 年公司实现收入145.40 亿元，同比增长23.4%；实现归母净利润3.14 亿元，同比增长52.7%；扣除股份支付影响后净利润3.62 亿元，对比2023 年限制性股票激励计划的基准业绩暨2023 年同口径净利润2.22 亿元增长62.88%，达成股权激励归属条件。

    　　2026 年单Q1 公司实现收入37.89 亿元，同比增长14.74%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长59.0%；实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比增长2.38%。扣非后同比增速较低主要系25Q1 其他收益约0.52 亿元明显高于历史同期且高增的补贴及补助未计入扣非项，若扣除这一扰动后我们估算26Q1 业绩增速强劲，我们预计主要系岗位结构高端化带动利润率提升。

    　　灵活用工从劳动密集向技术与智力密集战略转型，迎来高附加值的技术研发岗位占比持续提升，以及客户结构改善。

    　　25Q1/Q2/Q3/Q4 公司收入分别同比增长25.13%/29.99%/23.70%/15.7%，保持高速增长，主要系灵活用工业务收入高增拉动，2025 年灵工收入占比95.3%。灵活用工业务收入在25H1/25H2 分别实现增速29.3%和20.2%，持续快速增长，公司沿着重点行业、重点岗位和重点区域不断纵深布局，同时联动禾蛙平台，深化大客户价值。截至2025 年报，公司灵活用工在管5.3 万人，同比增长16.7%，其中高附加值的技术研发类岗位在职人数比例稳步提升，有望成为驱动利润增长的关键引擎，特别是在新能源汽车、高端制造以及绿色能源领域，公司已经建立了具有行业竞争力的人才储备库，2025 年民营企业客户收入占比提升约3pct 至75.31%。26Q1 公司收入同比增长14.74%，我们认为，公司并非仅追求人头数增长，而是更看重中高端岗位对利润率的改善以及派出周转效率优化提升。

    　　中高端招聘类业务猎头+RPO 复苏凸显利润弹性，高利润率的国际业务加速。

    　　受益于国内中高端招聘市场复苏回暖，2025 年中高端人才访寻业务收入增速转正至6%，25H1/25H2 分别实现增速-1.2%和+14.1%，2025 年毛利率29.93%，同比增长3.93pct，我们预计猎头团队基本稳定，AI 内部赋能效果逐步落地，人效提升显著。2025 年招聘流程外包业务实现收入1.05 亿元，同比增长89.8%，毛利率大幅提升15.67pct 至42.55%。2025 年中国港澳台及海外业务贡献收入24.88 亿元，同比增长8.3%，主要系海外招聘流程外包业务高增带动。2025 年中国港澳台及海外业务毛利率10.04%，同比增长1.08pct，远高于大陆毛利率水平。

    　　岗位高端化有望进入利润释放利润，AI 驱动人岗匹配提效。

    　　2025 年灵工用工毛利率4.84%，同比下降0.63%，可能系前期开发技术研发等岗位储备高薪酬人才投入较大，未来有望逐渐贡献利润。26Q1 公司实现毛利率5.68%，同比+0.17pct；净利率2.42%，同比增长0.67pct，主要系销售/管理/研发费率分别同比-0.21/-0.19/+0.02pct， 控费效果良好。公司自主研发的MatchSystem2.1 强化了系统的排序与推理能力，大幅提高人岗匹配准确率，招聘周期随之明显缩短。人工智能工具辅助下，猎头顾问的推荐报告生成时间从半小时压缩至分钟级。2025Q3 公司发布自主决策型数字分身智能体“Mira”，实现了从线索挖掘到商务谈判的全流程自动化辅助。公司在第一代PC 端“Mira”智能体产品基础上，加速推进新版本（Mina）上线，并计划于二季度推出海外版本及国内的移动端新版本，进一步赋能内部招聘顾问提效，在保持现有员工规模前提下不断提升营业收入和盈利能力。

    　　禾蛙平台数据表现亮眼，技术赋能有望打造第二增长曲线。

    　　2025 年公司技术服务业务收入同比增长44.1%，主要系禾蛙精细化运营与技术赋能大幅提升平台交付效率。2025 年7 月，禾蛙平台成功举办2.0AI 产品发布会，覆盖招聘全链路的 9 大智能体，助力业务全场景提效。平台岗位匹配准确率提升　　5 倍，接单转化率提升至原来的3 倍，推荐反馈速度缩短至30 秒。随着Agent 技术的积极发展，禾蛙正在构建自主决策能力的智能体Domi，让用户能够一站式解决复杂问题。目前海外平台RAMP.Global 通过MCP 服务接入到Domi，实现顾问与海外供 应商跨语言、跨时区的沟通难题；禾蛙接单方可以通过Domi 建立自己的分身，用于选岗做单、服务人选等方面，预计在26 年上半年完成打磨后正式面向用户推出。截至26Q1 禾蛙生态累计注册合作伙伴 20,000 余人，同比增长23.4%；累计注册交付顾问 196,300 余人，同比增长25.7%；累计参与交付顾问20,300 余人，同比增长51.9%；累计运营招聘中高端岗位 132,500 余个，同比增长 71.3%；累计交付岗位 28,300 余个，同比增长 88.9%。

    　　盈利预测与估值

    　　公司是人服行业龙头，灵活用工岗位结构优化有望实现高质量增长，中高端招聘类业务及海外业务复苏，禾蛙收入高增，自研AI 智能体加速商业化进程。我们预计，公司2026-2028 年收入分别为172.94/205.10/244.50 亿元，同比增长18.94%/18.60%/19.21%； 归母净利润分别为3.62/4.34/5.33 亿元， 同比增长15.62%/19.84%/22.63%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济形势变动带来的风险；市场竞争风险；技术发展不及预期的风险等