1Q21 公司归母净利润同比+98.6%，在预告区间内佩蒂股份公布2020 年及1Q21 业绩：2020 年营业收入同比+32.9%至13.40 亿元，归母净利同比+129.6%至1.15 亿元，与此前快报一致；1Q21 收入同比+33.0%至3.21 亿元，归母净利同比+98.6%至0.23 亿元，在预告区间内。2020 年及1Q21 业绩高增长，主因公司海外订单增长较快，及鸡肉原料成本下降。

    1）海外业务：2020 年公司海外业务收入同比约+31.6%至11.41 亿元；我们估算1Q21 该业务收入同比约+30%，高增速源于去年同期大客户正盘整库存，导致公司海外订单需求尚未恢复，因此1Q20 海外业务收入基数较低。此外，本年公司在大客户中份额提高，也推动订单增加。2）国内业务：2020 年公司国内业务收入同比+40.7%至1.99 亿元，主因公司增强市场开发力度；我们估算1Q21 该业务收入同比近+40%，其中线上渠道收入增速高于线下。

    3）盈利能力：1Q21 公司毛利率、净利率同比+2.0/+2.4ppt 至21.7%/7.3%，主因产品结构优化，高毛利率植物咬胶占比增加。

    发展趋势

    公司海外订单需求向好，支持本年业绩向上：考虑公司扩张越南、柬埔寨等地产能，其国内、外产能已相对均衡，而海外客户往往从全球多地采购宠物食品，我们认为公司产能多地布局有助于承接更多订单。同时，依托宠物咬胶专利、稳定交付能力等，公司在大客户品谱、沃尔玛中份额提升，并推动海外订单继续较快增长。考虑2H20 公司海外业务收入基数恢复正常水平，我们预计2H21 海外业务收入增速低于1H21，全年该业务收入同比增速约20%+。此外，我们判断本年鸡肉原料价格下跌，且随公司咬胶产品结构升级，预计公司海外业务盈利能力有优化空间。

    产品线扩充及资源投放加大，国内业务可看高增长：1）公司产品线持续扩充，当前以营养肉质零食为主，且本年有望扩充较多宠物主粮。结合近期公司高端干粮、湿粮工厂已投产，我们判断本年零食、主粮将成为国内业务的两大增长驱动；2）公司倾斜资源进行营销推广，相应费用投放加大。其一为自主品牌矩阵多元化，公司基于综合性品牌贝家、好适嘉，推出专业品牌齿能、ITI；其二为渠道推广，如公司铺设线下宠物食品形象店、线上直播活动等。整体看，我们预计本年公司国内业务收入同比达约+70%。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2021/2022 年3.1/2.4 倍P/S。考虑公司费用投放力度加大以促进国内业务扩张，我们下调2021 年归母净利预测6.3%至1.79 亿元，维持2022 年预测2.39 亿元不变。兼顾盈利预测下调及近期消费板块情绪回落，下调目标价10.0%至45 元，对应2021/2022 年4.4/3.4 倍P/S，41%上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    产能不及预期；食品安全；汇率波动；疫情风险。