宠物经济具备一定的抗经济周期波动能力，公司后续业绩有望持续受益于海外产能放量&产品结构优化，且国内市场有望迎来快速增长期。考虑到海外疫情对出口收入、产能释放、海运等的影响，我们下调公司2021-2023 年EPS 预测至0.42/0.64/0.84 元（原预测为0.58/0.78/1.02 元），结合同行可比公司估值，给予2022 年32 倍PE，目标价20.4 元，维持“买入”评级。

    　　越南停产影响Q3，Q4 有望逐步正常。2021 年前三季度收入9.15 亿元，同比-5.84%，前三季度归母净利0.66 亿元，同比-7.86%，前三季度毛利率26.34%，同比-0.90pcts。其中Q3 收入2.04 亿元，同比-47.77%；归母净利0.21 亿元，同比-32.05%；毛利率30.77%，同比+0.76pcts。

    　　费用率来看，Q3 综合费率27.27%，去年同期17.32%，同比+9.95pcts，其中，销售费率5.53%，同比-0.39pcts，管理费率13.82%，去年同期5.55%，同比+8.27pcts，研发费率2.84%，去年同期1.88%，同比+1.07pcts，财务费率4.97%，去年同期3.97%，同比+1.00pct。

    　　Q3 业绩大幅下滑主要系越南新冠疫情影响工厂停工所致。三季度以来，随着东南亚新冠疫情的蔓延，公司越南工厂于8 月7 日停工，考虑到船运影响实际7月下旬已开始，整体越南工厂收入影响部分超2 个月，带来整体海外收入下滑，我们预估Q3 海外收入1.5-1.6 亿，同比下滑超50%。

    　　截至10.26，公司继越南好嚼及其下属子公司越南德信恢复正常生产经营后（10.14 复工），巴拉啦工厂也恢复正常生产，Q4 海外市场有望回归正常增长。

    　　国内市场调整期，后续增长有望加速。2021 年前三季度我们估计公司国内市场业务实现营收1.5-1.6 亿，同比+10%，国内市场增长低于预期主要系公司调整营销策略（收缩代理品牌）所致，预估公司自主品牌增长超30%，随着后续新产品逐渐上市、营销服务力度加大，我们预计国内市场业务增长将加速。

    　　国内市场空间巨大，公司市占率有望快速提升。据狗民网发布的宠物行业白皮书统计，中国宠物行业2020 年消费规模约2065 亿元，人均养宠率预估不足10%，远低于发达国家水平，预计未来仍有较大提升空间。而从行业集中度来看，宠物食品领域百花齐放，尚未形成强品牌忠诚度，尤其在近年增长较快的猫经济领域。中国市场目前品牌集中度整体偏低，未来拥有产品、渠道、品牌优势的企业将致胜。公司及时调整品牌策略，目前拥有好适嘉、齿能、爵宴、ITI、SmartBalance、Begogo 贝家等品牌矩阵。渠道上，公司线上线下同步进行，线上则通过天猫、京东自营旗舰店&持股的千百仓、哈宠进行销售，并不断在小红书&抖音等社交电商平台进行品牌打造，尤其在抖音上，公司爵宴品牌已小有影响力。中长期来看，伴随着消费者需求细分化，公司市占率有望稳步提升。

    　　风险提示。1.行业增速放缓；2.汇率波动风险；3.自主品牌建设不及预期；4.出口贸易纷争加剧；5.新冠疫情影响海外工厂生产。

    　　盈利预测及估值。宠物经济具备一定的抗经济周期波动能力，公司后续业绩有望持续受益于海外产能放量&产品结构优化，且国内市场有望迎来快速增长期。考虑到海外疫情对出口收入、产能释放、海运等的影响，我们下调公司2021-2023年EPS 预测为0.42/0.64/0.84 元（原预测为0.58/0.78/1.02 元），结合同行可比公司估值，给予2022 年32 倍PE，目标价20.4 元，维持“买入”评级。