多重因素冲击2021 年业绩下滑，越南工厂复产后2022Q1 盈利能力显著改善公司披露2021 年年报及2022 年一季报，2021 年全年实现营业收入12.71 亿元（-5.15%），归母净利润0.60 亿元（-47.73%）；2022Q1 实现营业收入3.43 亿元（+7.03%），实现归母净利润0.29 亿元（+22.12%）。随着8 月初越南工厂停产以及10 月底复产后制造费用增加，叠加海运受阻、人民币兑美元升值以及新投产能成本增加，公司2021 年业绩下滑幅度超预期。2022Q1 越南工厂恢复初现成效，公司在保持业绩增长的同时实现盈利能力的改善，毛利率同比提升2.73 个百分点至24.66%。考虑国内市场开拓导致的销售费用提升以及疫情影响下海外产能释放节奏的不确定性，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预计分别至1.58（-0.12）、2.11（-0.27）亿元，新增2024 年归母净利润预计2.83 亿元，对应EPS 分别为0.62（-0.05）/0.83（-0.11）/1.12 元，当前股价对应2022-2024 年PE为24.6/18.5/13.8 倍，看好公司在宠物食品市场的长期发展，维持“买入”评级。

    越南工厂顺利复产叠加新增产能陆续释放，海外市场有望重回正增长越南工厂目前已逐渐回归常态，2022 年有望恢复至疫情前的产能水平。同时，公司定增募投的扩产项目进展顺利：柬埔寨9200 吨宠物休闲食品项目的部分建成项目已于2021Q3 试生产，12 月单月已基本实现盈亏平衡；新西兰4 万吨宠物干粮项目也正逐步建成投产；非公开发行可转债募投的新西兰3 万吨宠物湿粮项目亦正有序推进。越南工厂复产和新增产能的有序释放有望推动公司海外业务在2022 年迎来收入和利润率的双回升。

    品牌打造与渠道拓展双管齐下，国内市场有望重回高增目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建，随着高端干粮、湿粮和新型主粮产线陆续投入使用，公司在国内自主品牌的产能优势将进一步体现。同时，公司线上围绕京东、天猫等平台电商以及抖音、小红书、微信小程序等内容社交电商平台进行多级渠道布局。线下渠道则采用经销以及宠物医院和宠物超市直供等直销相结合的模式。自建品牌叠加渠道拓展将促进公司国内市场收入重回高增。

    风险提示：海外产能扩张低于预期；自主品牌建设不及预期；汇率大幅波动等