业绩回顾

    　　2021 年公司归母净利润同比-47.7%，在预告区间内佩蒂股份公布2021 年及1Q22 业绩：2021 年营业收入同比-5.1%至12.7 亿元，归母净利润同比-47.7%至0.6 亿元，与此前业绩预告一致。1Q22 收入同比+7.0%至3.4 亿元，归母净利润同比+22.1%至0.3 亿元。2021 年公司业绩承压由于新冠疫情导致越南工厂停工，部分订单转移至成本较高的国内工厂；人民币升值令公司产生汇兑损益。

    　　1）海外业务：2021 年公司海外业务收入同比-7.0%至10.6 亿元；我们估算1Q22 该业务收入同比增速低于去年同期，主要系1Q21 海外客户库存盘整结束带来订单回升，叠加大客户份额提升导致高基数。2）国内业务：2021年公司国内业务收入同比+5.6%至2.1 亿元，国内业务增速放缓主要系公司市场策略调整，调减代理品牌业务。我们判断1Q22 国内业务同比维持高增速，主要系宠物主粮产能逐步释放、自主品牌投放加大、代理品牌业务占比调减导致。

    　　发展趋势

    　　越南工厂基本复产，海外业务有望恢复：受新冠疫情影响，公司越南工厂于2021 年8-10 月停产，公司近半数产能生产中断。受此影响，公司部分订单转移至国内，人工成本、原材料成本、贸易关税共同影响公司海外业务。向前看，目前越南工厂产能已基本恢复，我们判断公司有望依托宠物咬胶专利、稳定交付能力开拓海外客户，1H22 海外业务营收有望恢复。利润端，海外工厂复产带动生产成本及关税下降，我们认为本年公司海外业务盈利能力有望改善，但需考虑美国禽流感疫情、猪周期反转后禽肉替代消费的影响。

    　　主粮产能释放及市场投入加大，国内业务有望提速：产品上，公司从咬胶转型宠物主粮，我们预计柬埔寨4 万吨宠物干粮项目于本年释放30%产能，同时公司于1Q22 发行可转债项目，布局新西兰高品质宠物湿粮。随着产能释放，我们预计本年宠物干粮及湿粮收入有望提升。品牌上，公司打造自主品牌好适嘉、爵宴等，营销投放力度持续加大。渠道端，公司坚持全渠道布局，线上旗舰店逐步发力，线下渠道布局日益完善。整体看，公司国内业务为发展重心，我们预计随着代理品牌调减逐步完成，国内自有品牌业务有望高增。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2022/2023 年2.4/1.9 倍P/S。考虑越南工厂复工及国内市场开拓，我们维持2022/2023 年归母净利润1.54/2.00 亿元。基于长期发展空间向好，维持目标价21.0 元不变，对应2022/2023 年3.2/2.5 倍P/S，具有+33.2%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　产能释放不及预期；食品安全；原材料价格波动；汇率波动；疫情风险。