核心观点

    2022 年公司实现营业收入17.32 亿元（同比+36.27%），归母净利润1.27 亿元（同比+111.81%）；23Q1 实现营收1.59 亿元（同比-53.81%，环比-57.96%），归母净利润-3807.34 万元（同比-233.36%，环比-23.71%）。2022 年畜皮咬胶实现营收5.44 亿元（同比+25.92%），植物咬胶营收6.49 亿元（同比+64.05%），营养肉质零食营收3.38 亿元（同比+33.24%），主粮和湿粮营收1.6 亿元（同比+6.69%），2022 年整体增长明显。23Q1 受海外订单量减少的影响，业绩短期承压。展望2023 年，海外市场需求拐点有望于下半年到来，出口业务或将逐渐恢复，国内自有品牌通过爆品打造有望实现持续提升。

    事件

    2022 年公司实现营业收入17.32 亿元，同比增长36.27%，归母净利润1.27 亿元，同比增长111.81%；23Q1 公司实现营收1.59 亿元，同比下降53.81%，环比下降57.96%，归母净利润-3807.34万元，同比下降233.36%，环比下降23.71%。

    简评

    1、22 年业绩表现良好，海外需求下滑致23Q1 业绩承压2022 年公司实现营业收入17.32 亿元（同比+36.27%），归母净利润1.27 亿元（同比+111.81%）；23Q1 实现营收1.59 亿元（同比-53.81%，环比-57.96%），归母净利润-3807.34 万元（同比-233.36%，环比-23.71%），主要原因系海外业务因订单减少，毛利下滑，此外，汇兑损失约1000 万元，可转债利息支出约500万元，股权激励费用约500 万元，国内业务亏损约500-600 万元。

    分地区来看，2022 年公司海外业务收入14.56 亿元，同比增长37%，国内业务收入2.75 亿元，同比增长31%；2023Q1 公司国内收入约5200 万，同比增长超过70%，海外营收约1 亿，同比下滑超过60%，主要系随着航运效率提升，海外客户继续实施压缩库存策略，订单量下滑所致。

    分产品来看，2022 年畜皮咬胶实现营收5.44 亿元（同比+25.92%），植物咬胶营收6.49 亿元（同比+64.05%），营养肉质零食营收3.38 亿元（同比+33.24%），主粮和湿粮营收1.6 亿元（同比+6.69%），其他产品营收4167.77 万元（同比+3.43%）。

    利润率方面，2022 年公司销售毛利率为22.30%（同比-0.63pcts），其中，畜皮咬胶毛利率为16.59%（同比-1.61pcts），植物咬胶毛利率为28.66%（同比-2.04pcts），营养肉质零食毛利率为21.90%（同比-1.85pcts），主粮和湿粮毛利率为18.56%（同比+0.87pcts）；2023Q1 公司销售毛利率14.04%（同比-10.62pcts），主要系高毛利的越南工厂订单减少，高毛利产品出货减少，以及产能利用率下降所致。

    费用方面，2022 年公司销售费用为8660.47 万元（同比+58.37%），主要原因系销售收入和销售人员增加，以及拓展内销市场带来的广告与宣传费大幅增加；管理费用为1.21 亿元（同比+11.01%）；财务费用为-3337.26 万元（同比-220.32%），主要系公司优化投资方案带来利息收入大幅增加，以及受益于美元升值带来的汇兑收益；研发费用为2881.49 万元（同比+27.19%）。

    2、订单减少致海外营收下滑，关注市场需求拐点公司海外市场营收占比较大，目前已经在产品研发、供应模式等方面颇具优势，2022 年海外市场需求旺盛，加之越南工厂步入正轨，工厂和物流效率大幅提升，公司通过优化产品结构，加深与核心客户合作，ODM 业务订单量保持稳步增长，同时公司积极拓展海外市场线上渠道及美国外市场，有利于进一步保障海外市场业绩的稳定。海外客户出于调节安全库存的需要，出口订单从2022 年9 月开始出现下滑，2023Q1 海外营收下滑明显。

    产能方面，柬埔寨项目正处于产能爬坡阶段，今年将有部分新的产能释放，新西兰主粮工厂也将实现订单落地和规模销售。展望未来，海外需求拐点有望于下半年到来，随着产能的逐渐释放，预计公司出口业务逐渐恢复。

    3、多品牌+大单品营销策略，多渠道拓展国内市场公司在国内市场实行“多品牌矩阵、大单品发力”的策略，积极开展线上线下全渠道布局。在多品牌策略方面，公司根据市场潮流和趋势判断，及时调整营销战略，同时对单个品牌有重点的倾斜，促进品牌矩阵的形成，提升品牌竞争力。此外，公司采取爆款产品矩阵实现爆款品牌的发展路径，在爆款产品增量的基础上扩充品类，其中，爵宴品牌已经形成相对完整的品牌体系，2023 年公司将爵宴品牌实现从“爆产品”到“爆品牌”的转变作为重点项目之一，下半年公司也将陆续推出新品，预计将带动业绩增长。渠道拓展方面，公司积极开展新媒体布局，提升核心产品的市场渗透率，加深消费者的认知和消费体验，有望转化为业务的增长。

    4、盈利预测与评级：2022 年公司业绩增长亮眼，但自22Q4 开始海外订单量下滑导致公司海外业务营收出现明显下滑，展望未来，随着柬埔寨工厂、新西兰工厂等项目产能的释放及爬坡，公司产能将有明显提升，建议关注新品推出节奏及海外市场需求拐点，预计公司2023-2025 年实现营业收入14.28/17.99/21.82 亿元，归母净利润0.80/1.44/1.83 亿元，EPS 分别为0.32/0.57/0.72 元，对应PE 分别为41.63x/23.29x/18.27x，维持“增持”评级。