投资要点

    　　佩蒂股份发布2022 年年报及2023 年一季报：

    　　1） 22 年营业收入17.32 亿元（+36.3%）；归母净利润1.27 亿元（+111.8%）；扣非归母净利润1.35 亿元（+140.5%）。分地区看外销收入14.6 亿元（+37.3%）、内销收入2.75 亿元（+30.9%）。22 年业绩高增源自越南工厂恢复、柬埔寨产能释放带动海外业务增长、发力自主品牌驱动国内业务增长。

    　　2） 单季度看，22Q4 和23Q1 营业收入分别为3.77 亿元（+6%）、1.6 亿元（-54%）；毛利率分别为13%（变动-1%）和14%（变动-10%），主要受高毛利产品收入下降、原材料价格上涨影响；归母净利润分别为-0.31 亿元和-0.38 亿元，主要受汇兑损失、加大自主品牌投入费用影响。

    　　海外业务：海外大客户去库存，导致业绩承压1） 2022 年上半年海外客户普遍加大订单，伴随供应链和物流恢复，面临较高库存压力。预计22 年Q4 海外收入可能略有下滑， 23Q1 受海外大客户去库存影响下滑较多。

    　　2） 展望2023 年，海外去库存下，预计二季度外销仍有压力；下半年佩蒂新西兰4 万吨干粮工厂预计开始释放产能，从宠物零食品类拓展至主粮，将为海外ODM 业务贡献有效增量，预计23 年下半年外销有望持续修复。

    　　国内业务：发力自主品牌，高速增长可期

    　　1） 22 年持续发力自主品牌：①品牌端：重新梳理品牌定位，爵宴品牌只选用天然食材，好适嘉定位于精准营养；②产品端：聚焦爆品战略，接连打造出爵宴鸭肉干、好适嘉98K 等爆品，新推出鲭鱼干等潜在爆品；③渠道端：将投入资源重点向线上倾斜，发展直播等新兴渠道。

    　　2） 佩蒂自主品牌建设初见成效，2022 年国内市场收入2.75 亿元（+30.9%），其中ToC 端的直销业务收入1.33 亿元（+50.7%），且毛利率水平更高为33.76%。我们预计23 年Q1 国内收入延续高速增长，看好佩蒂自主品牌持续发力、快速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　公司作为宠物行业细分龙头，短期海外去库外销承压，伴随代工业务从宠物零食向主粮拓展，国内自主品牌持续发力，中长期有望保持较快增长。预计佩蒂股份2023-2025 年营业收入同比+5.1%/+19.2%/+16.0%，归母净利润同比+3.0%/+24.6%/+20.0%，对应PE 分别为25.6x、20.5x、17.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险