考虑到公司海外客户持续去库存，我们调整公司2023/2024 年，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.40/0.57/0.76 元。采用分部估值方法，公司国内业务有望持续高速增长，预计2023 年收入3.5-4 亿元，参照海外可比公司平均估值，给予国内业务2023 年5 倍PS；宠物食品ODM业务参考可比公司2023 年Wind 一致预期估值水平，给予国外业务2023 年25 倍PE。综合目标市值为40 亿，对应目标价16 元，维持“买入”评级。

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报，我们对此点评如下：

    　　23Q1 海外拖累业绩，自主品牌高速增长。23Q1 公司实现营收1.59 亿元，同比-53.8%，归母净利润-0.38 亿元，同比-233.4%。23Q1 公司海外客户去库存持续导致海外收入下滑，我们估计海外业务实现营收约1.1 亿元，同比下滑60-70%；公司国内业务仍保持高增速，我们估计国内实现营收5200 万元，同比增长60%以上。23Q1 公司综合毛利率14.04%，同比-14.04pcts，主要受订单减少，工厂开工率不足影响。费用方面，23Q1 公司销售费用/管理费用/财务费用同比增长15.4%/20.4%/19713%，其中管理费用增长主要由于股权激励费用增加，财务费用同比大幅增长主要由于汇率波动导致的汇兑损失增多以及可转债利息支出增加。

    　　2022 全年业绩稳健，国内业务毛利率改善。2022 年全年公司实现营收17.32亿元，同比+36.3%，归母净利润1.27 亿元，同比+111.8%，尽管22Q4 海外客户开始库存调整，但全年来看海外及国内宠物食品需求整体旺盛，其中越南工厂疫后回归正轨，全年为公司贡献净利润1.47 亿元。分地区来看，2022 年公司海外实现营收14.56 亿元，同比+37.3%，国内营收2.75 亿元，同比+30.9%，其中ToC 端直销业务营收1.33 亿元，同比增长超50%。海外业务受牛皮、鸡肉等原材料价格上涨影响，毛利率略有下滑，而国内自主品牌影响力扩大及直销占比提升带动毛利率增长。2022 年公司海外业务毛利率22.06%，同比-1.84pcts，国内业务毛利率23.57%，同比+5.51pcts。分产品来看，2022 年公司畜皮咬胶/植物咬胶/零食/主粮业务分别实现营收5.4/6.5/3.4/1.6 亿元，同比增长26%/64%/33%/7%，毛利率分别为16.6%/28.7%/21.9%/18.6%，同比-1.6/-2.0/-1.9/+0.9pcts。

    　　海外产能释放+自主品牌发力，业绩有望逐步恢复增长。目前公司柬埔寨产能正处于爬坡阶段，新西兰主粮工厂仍在进行试生产准备，未来海外库存调整结束叠加产能释放有望为公司海外业务带来持续增长动力。而在国内，公司聚焦核心品牌，打造爆品的策略已颇具成效，爵宴鸭肉干零食及好适嘉98k 主食罐等爆品稳居天猫热销榜前列。在爵宴、好适嘉等核心品牌拉动下，国内市场增长有望进一步加快，后续新西兰高端主粮上市也有望进一步带动国内增长。在海外ODM 和国内自主品牌业务双重驱动下，我们认为公司业绩有望恢复增长。

    　　风险因素：汇率波动风险，新工厂投产不达预期的风险；出口贸易争端加剧的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险；宠物食品安全事件风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司海外客户持续去库存，我们调整公司2023/2024年，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为0.40/0.57/0.76 元（2023-2024 年前预测值0.83/1.01 元）。采用分部估值方法，公司国内业务有望持续高速增长，我们预计2023 年收入3.5-4 亿元，参照海外可比公司平均估值（buff 历史估值区间4-6 倍ps；frpt 历史估值区间5-10 倍ps），给予国内业务2023 年5 倍PS；宠物食品ODM 业务参考可比公司2023 年Wind一致预期估值水平（依依股份现价对应PE25 倍、天元宠物现价对应PE20 倍），　　考虑到公司ODM 业务盈利能力更好、增速更快，我们给予国外业务2023 年25倍PE。综合目标市值为40 亿，对应目标价16 元，维持“买入”评级。