事件：公司发 布2022 年度及2023 第一季度报告。

    2022 年，公司实现营业收入17.32 亿元/+36.27%（Q4：3.77 亿元/+6.06%）；毛利率22.30%/-0.63pct（Q4：13.12%/-1.05pct），归母净利润1.27 亿元/+111.81%（Q4：-0.31 亿元/-64.89%），扣非归母净利润1.35 亿元/+140.52%（Q4：-0.28 亿元/-48.21%）；基本每股收益0.51 元/+82.14%（Q4：-0.12 元/-64.72%）。

    2023Q1，营业收入1.59 亿元/-53.81%，毛利率14.04%/-10.62pct，归母净利润-0.38 亿元/-233.36%，扣非归母净利润-0.39 亿元/-231.92%，基本每股收益-0.15 元/-236.36%。

    点评：

    植物咬胶驱动收入增长，主粮&零食盈利稳健。2022 年畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食/主粮&湿粮的收入分别为5.44 亿元/+25.92%、6.49 亿元/+64.05%、3.38 亿元/+33.24%、1.60 亿元/+6.69%，咬胶和零食全年均取得较高双位数的同比增长，尤其是植物咬胶不仅是收入增长的主要驱动，毛利率水平也最高，为28.66%，次之是肉质零食和畜皮咬胶，分别为21.90%/-1.85pct、16.59%/-1.61pct；主粮和湿粮业务起步较晚尚未放量， 但是全年毛利率唯一正增长（18.56%/+0.87pct）的业务。

    Q4 以来主要客户去库存收入承压，海外有望放量改善业绩。2022年国内外收入分别为2.75 亿元/+30.91%、14.56 亿元/+37.33%，毛利率30.91%/+5.51pct、22.06%/-1.84pct。一方面，国内聚焦高毛利的自主品牌和直营渠道，不断打造爆品，ToC 直销业务全年营收1.33 亿元，同比增速超50%。另一方面，去年海外宠食市场需求旺盛，2022全年来看ODM 订单量呈稳步增加，但22Q4 以来主要客户出于调安全库存致使订单量下滑，表现在今年Q1 收入同比大幅减少超50%；产能来看：1）越南工厂已步入正轨，生产和物流效率大幅提升，人工成本也较国内具备优势，三家工厂2022 实现净利润合计1.47 亿元，成为利润增厚的主驱力；2）柬埔寨爵味处于产能爬坡阶段，盈利暂时承压；3）新西兰主粮工厂尚未进入正式的商业化运营，年产4 万吨高品质干粮产线调试&试生产工作导致账面暂时出现亏损。展望未来，随着海外工厂相继放量、产能利用率提升，公司业绩有望得到持续改善。

    上游原材料涨价压缩盈利。成本端，直接原材料占营业成本的7成以上，由于鸡肉和生皮价格在去年均有较大涨幅，整体盈利暂时承压；费用端，公司积极投入国内市场的拓展和猫粮、主粮的研发，22全年销售/管理/研发费率同比+0.7/-1.6/-0.1pct 至5%/7%/2%。营运端，公司加强了现金和应收管理，2022 年经营活动现金流量净额2.31亿元，同比大幅增长764.36%；由于海外业务主导，汇兑收益呈现波动，去年人民币贬值带来汇兑收益增加，兼理财收益大幅增长，全年财务费率有效降低4.1pct 至-2%，今年Q1 理财收入持续增加但汇兑损失较多叠加可转债利息支出，财务费率大幅提升2.82pct。

    投资建议：公司深耕宠物咬胶及零食，建立了深厚且广泛的海外优质客户合作根基，近年来不断成功打造爆品提升本土品牌认知，未来随着海外工厂放量和本土渠道拓张，有望实现收入利润双增长。预计公司2023-2025 年收入分别为21/25/29 亿元， 归母净利润1.77/2.36/2.93 亿元，对应EPS（摊薄）0.70/0.93/1.16 元，当前股价对应PE 为24/18/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格涨幅超预期；海外工厂生产及市场表现不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。