投资要点：

    公司2023Q1 业绩同比由盈转亏，出口业务短期承压。根据公司公告，2022 年实现总营收17.32 亿元，同比增长36.27%；归母净利润1.27 亿元，同比增长111.81%；扣非后归母净利润1.35 亿元，同比增长140.52%；基本每股收益0.51 元。2022 年，由于海外业务恢复缓慢，导致公司整体业绩低于预期。2023Q1 公司营收1.59亿元，同比下降53.81%；归母净利润亏损0.38 亿元，2022 年同期盈利0.29 亿元，归母净利润由盈转亏；扣非后归母净利润亏损0.39 亿元，2022 年同期盈利0.29 亿元。2023 年一季度，主要海外客户调整库存周期因素影响，导致公司出口业务短期承压，二季度订单量已经明显好转，预计2023 年三季度将恢复至常态化采购。

    出口业务有望回暖，国内市场规模持续增长。根据海关总署，2023年3 月中国宠物食品出口金额为7.26 亿元，同比下降2.8%，环比增长64.6%，虽然海外出口业务短期承压，但是逐月改善趋势较为明显。对于宠物主而言，宠物食品属于刚需，我们认为海外市场对于宠物食品消费韧性较强，2023 年二季度出口业务有望持续回暖。

    国内宠物市场仍维持稳步增长，根据行业数据统计，2022 年全国城镇宠物消费市场规模为2706 亿元，同比增长8.7%；其中，猫市场增速较快，同比增速达16.1%。从养宠家庭渗透率及宠物用品开支来看，我国较发达国家水平仍有较大增长空间。从国内宠物市场竞争格局来看，我国宠物食品行业处于早期发展阶段，行业集中度较为分散，公司作为国内最早专业从事宠物食品的企业有望充分享受行业成长红利，实现从咬胶龙头向全品类宠物食品布局的转变。

    公司海外产能进入释放期，国内市场品牌力提升。公司作为全球咬胶龙头，2022 年咬胶产品继续实现高增长。其中，畜皮咬胶销售收入5.44 亿，占比31.4%，同比增长25.92%；植物咬胶凭借其适口性好、易消化等优势成为公司占比最高的产品，实现销售收入6.49 亿，占比37.47%，同比增长64.05%。2022 年，公司越南3家工厂进入产能释放期，工厂和物流效率得到大幅提升，实现净利润1.47 亿，预计2023 年下半年新西兰年产4 万吨的高品质主粮产线进入商业化运营，将为公司带来新的增量业绩。国内市场方面，公司打造了多款畅销爆品，自有品牌影响力快速扩大，2022 年国内销售收入2.75 亿元，同比增长30.91%；其中，C 端直销业务营收1.33亿，同比5增0速%，超C 端直销业务利润率相对较高，有望推动公司盈利结构持续优化。

    公司利润率短期承压，有望逐季改善。2022 年公司综合毛利率22.3%，同比-0.63pct；净利率7.47%，同比+2.59pct。2022 年，行业主要原材料鸡肉和生皮均有较大涨幅，公司通过提高产品出厂价的方式一定程度上缓解了成本端的压力。分产品来看，畜皮咬胶毛利率16.59%，同比-1.61pct；植物咬胶毛利率28.66%，同比-2.04pct；营养肉质零食毛利率21.9%，同比-1.85pct；主粮和湿粮毛利率18.56%，同比+0.87pct。2023 年一季度受到海外业务影响公司利润率大幅下降，毛利率14.04%，同比-10.62pct；净利率-23.93%，同比-32.4pct。随着海外订单的恢复，公司盈利水平有望逐季改善。

    维持公司“增持”评级。考虑到海外订单的恢复及国内市场的成长性，预计2023-2025 年公司可实现归母净利润1.17/1.64/2.16 亿，EPS 分别为0.46/0.65/0.85 元，对应PE 为29.70/21.21/16.16 倍。

    根据行业可比上市公司2023 年市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的龙头优势，维持“增持”的投资评级。

    风险提示：原料价格波动，汇率波动，公司产能扩张不及预期，渠道拓展不及预期，单一客户占比较大。