1H23/2Q23 归母净利同比-147.2%/-107.5%，低于我们及市场预期佩蒂股份公布1H23 业绩：1H23 营业收入同比-41.8%至4.93 亿元，归母净利同比-147.2%至-0.43 亿元。其中，1Q23/2Q23 营业收入分别为1.59/3.34 亿元，分别同比-53.8%/-33.5%，归母净利分别为-0.38/-0.05 亿元，分别同比-233.4%/-107.5%。2Q23 业绩低于我们及市场预期，主因海外客户库存调整较慢令公司出口订单疲弱、短期产能利用率不足拖累毛利率，及公司内销品牌费用投放力度加大。

    　　发展趋势

    　　出口订单下滑，自有品牌保持高增态势。①海外代工出口业务：1H23 海外客户处于去库存阶段，这导致公司出口订单量和收入同比减少。公司中报表示2Q23 以来海外市场订单持续边际改善，环比增速明显；②国内品牌业务：公司在国内经营自有品牌、代理品牌，其中自有品牌1H23 收入1.26亿元，同比+63%，其中1Q23/2Q23 同比分别+79%/+54%，自有品牌占国内营收的比重进一步提升。同时，主品牌爵宴1H23 收入同比+97%，主因原畅销产品鸭胸肉干增长较快，且新品犬零食罐头受到消费者欢迎。

    　　短期盈利能力承压，源于产能利用率偏低、品牌投放加大、股份支付摊销增加。1H23 毛利率同比-11.2ppt 至15.4%，其中2Q23 为16.1%，同比/环比分别-11.8ppt/+2.1ppt，我们认为毛利率不佳主因出口订单不足导致产能利用率偏低、固定成本分摊较高。费用上，1H23 销售/管理费用率分别同比+4.5ppt/+4.9ppt，主因自有品牌广告、业务宣传费、股份支付摊销费用增加。基于此，1H23/2Q23 公司归母净利率分别为-8.7%/-1.4%，同比分别-19.4ppt/-13.7ppt。

    　　自有品牌品类拓展顺利，成长潜力较高。1）短期看，公司自有品牌以爵宴、好适嘉为核心，整体定位中高端消费层次，并打造特色产品如爵宴肉干、好适嘉黄金罐等，推动品牌收入高增，我们认为“大单品”策略、新媒体渠道运营较好；2）中长期看，考虑新西兰高端主粮工厂投产、江苏和温州主粮生产线扩建预期，我们认为这有助于夯实品牌发展基础。结合公司营销投放加大、从零食向主粮品类扩张，我们预计自有品牌成长潜力可期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司出口业务修复较慢，且自有品牌费用投放增加，我们下调2023/24年归母净利37.0%/19.6%至0.86/1.44 亿元，当前股价对应2023/24 年37/22 倍P/E。兼顾盈利预测下调和自有品牌成长潜力等因素，下调目标价11%至17 元，对应2023/24 年50/30 倍P/E，较当前股价有35%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　汇率波动；原材料涨价；食品安全；产能不及预期；品牌推广不及预期。