事件：公司发 布2023年中期报告，上半年实现营业收入4.93亿元/-41.77%，归母净利润-0.43 亿元/-147.21%，扣非归母净利润-0.44亿元/-132.31%，基本每股收益-0.17 元/-147.22%。

    其中，23Q2 营业收入为3.34 亿元/-33.55%，归母净利润-0.05 亿元/-107.47%，扣非归母净利润-0.05 亿元/-107.70%，基本每股收益-0.02 元/-107.45%。

    Q2 同比下滑环比改善，预期Q3 海外订单恢复正常水平。分季度，23Q2 收入同比仍然较多下滑，一方面是海外端由去年囤货带来的高基数影响，另一方面是国内消费复苏不及预期，但情况较23Q1 环比已有所改善。分品类，上半年仅主粮湿粮收入同比正增1.56%至0.61 亿元，系中高端主粮市场空间较多、消费刚性较强，且今年以来才开始放量在去年拥有较低基数；畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食23H1 营业收入1.40/1.39/1.37 亿元，分别同比大幅下滑47.98%/58.42%/18.86%，主要是由于去年海外激进囤货，大客户在整个23Q1 处于去库存阶段，订单量大幅减少所致，我们认为，随着Q2 大客户库存的基本出清，Q3 开始海外订单将恢复正常水平，迎来比较明显的修复。

    费用增长盈利承压，H2 新品有望结构性改善毛利。23H1 公司毛利率15.45%/-11.15pct，系上半年产能利用率不足导致摊销较高，同时高毛利产品占比下降所致，畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食毛利率11.29%/-9.00pct、21.09%/-12.12pct、13.05%/-13.86pct，公司今年大力投入营销和新品研发，加上计提可转债利息，期间费用增长较多，销售/管理/研发/财务费率8.78%/+4.53pct、11.67%/+4.94pct、2.55%/+0.76pct、-0.07%/+2.29pct，整体净利率-8.78%/-19.54pct。

    单23Q2 来看，毛利率16.11%/-11.82pct，净利率-1.59%/-13.92pct,尽管同比仍大幅下降，但环比Q1 均有所改善，费率水平整体也环比回落，但仍高于去年同期，销售/管理/研发/财务费率7.86%/+3.64pct、8.99%/+2.19pct、2.54%/+0.75pct、-4.02%/-0.03pct。

    投资建议：上半年公司在海外去库存和国内的消费复苏缓慢的双重压力下业绩探底，随着Q3 以来海外大客户订单恢复常态及国内自主品牌不断发力增长，业绩有望迎来修复，下半年及明年公司预计推出几款有千万级爆品潜力的新品，不断扩充品类差异化，获取竞争优势的同时改善盈利结构。上半年业绩下探幅度较大，我们下调公司23-25 年营业收入至16/20/23 亿元，归母净利润0.9/1.3/1.6 亿元，对应EPS（摊薄）0.35/0.50/0.63 元，对应PE 为40/28/22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格大幅上涨；海外生产及订单不理想；渠道费用高增；新品推出及营销进度不达预期等。