事件：佩蒂股份发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 全年实现营业收入14.11 亿元，同比-18.51%；归母净利润亏损0.11 万元，22 年同期为盈利1.27亿元；扣非归母净利润亏损0.07 亿元，22 年同期为盈利1.35 亿元。23Q4 实现营业收入 4.95 亿元，同比+31.18%；归母净利润0.18 亿元，22 年同期为亏损0.31 亿元；扣非归母净利润0.24 亿元，22 年同期为亏损0.28 亿元。24Q1 实现营业收入 3.84 亿元，同比+142.37%；归母净利润0.42 亿元，22 年同期为亏损0.38 亿元；扣非归母净利润0.40 亿元，22 年同期为亏损0.39 亿元。

    　　海外市场逐步修复，国内自主品牌增长稳健。分地区看，2023 年国外和国内分别实现收入10.62/3.50 亿元，同比-27.10%/+26.95%。国外市场业绩短期承压主要系海外客户消化库存、订单量有所下滑。最新订单反馈来看，主要客户库存量基本恢复，海外ODM 业务有望修复至2022 年水平。国内自有品牌业务收入增势良好，24Q1 爵宴品牌收入实现较高增速，产品复购率保持较高水平下品牌市占率有望进一步提升。分产品看，2023 年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入4.24/4.23/3.18/2.10 亿元，同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%。24 年新西兰主粮业务预计进入商业化大规模生产阶段，有望拉动主粮收入实现较快增长，收入端贡献新增量。

    　　费投节奏调整拉低费率，盈利能力有所恢复。毛利率方面，2023 全年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为19.33%/24.00%/24.36%，24Q1 同比+10.32pcts，环比+0.36pcts。海外业务逐季改善下，公司毛利率有所修复。费用端，2023 全年/23Q4/24Q1 销售费用率分别为7.24%/7.43%/4.64%，24Q1 同比-6.07pcts，环比-2.79pcts。主要系公司考虑后续主粮新品的上市节点，费用投放节奏有所调整。2023 全年/23Q4/24Q1 管理费用率分别为7.85%/5.29%/6.34%，24Q1同比-10.97pcts，环比+1.05pcts。综合来看，23Q4/24Q1 公司归母净利率分别为3.65%/10.85%，24Q1 环比+7.20pcts。扣非归母净利率分别为4.80%/10.37%，24Q1 环比+5.57pcts。公司盈利水平进一步修复。展望2024 年，公司海外订单回归正常水平，各生产基地产能利用率得以恢复。新西兰工厂的生产投入有望覆盖部分折旧摊销，公司盈利能力有望提升。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持2024-2025 年归母净利润预测为1.25/1.71亿元，新增2026 年归母净利润预测为2.09 亿元；对应2024-2026 年EPS 为0.49/0.68/0.82 元，当前股价对应P/E 分别为27/20/16 倍，公司海外出口业务持续改善，主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，主粮表现不及预期。