投资要点

    　　华大基因是国内老牌基因测序服务龙头企业，上游突破海外垄断限制实现降本、下游拓展应用场景与海外渠道，2023-2025 年随着海外拓展加速，常规业务收入增长有望加速。

    　　基因测序服务行业：下游空间广阔，降本势在必行华大基因所处基因测序服务竞争激烈，处于上游寡头垄断、下游应用空间广阔并亟需价格下降打开新应用场景，降本增效势在必行。

    　　产业链上游：寡头垄断，国产设备向上游突破。上游测序仪器及试剂耗材技术壁垒较高，我国乃至全球基因测序仪长期被Illumina 等海外龙头垄断，价格高昂、条件苛刻限制了我国基因测序行业的发展。2014 年，Illumina 核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业寻求上游创新，华大智造应运而生，实现了核心技术自主可控以及测序成本的大幅下降。

    　　产业链下游：存量市场空间CAGR20.7%，新应用场景广阔。（1）存量市场2021-2026E 基因测序服务CAGR20.7%。根据BCC Research 数据，基因测序服务规模有望从2020 年的69.94 亿美元，增长至2026 年的210.66 亿美元，2021-2026年CAGR20.7%。（2）新应用场景广阔，看好降本带来肿瘤早筛、农业育种等新应用场景打开。从生物医药看，我国肿瘤早筛市场规模有望由2021 年的1 亿元提升至2030 年的192 亿元（Frost&Sullivan 数据），对应2021-2030 年复合增速79%；从农业育种方向来看，农业育种测序品种繁多、市场空间巨大，但对成本的控制也更为严格。我们认为，随着测序成本快速下降，下游场景有望快速拓展，拉动测序服务企业收入增长。

    　　基因测序服务：上游材料成本占比高、下游降价打开应用场景，全产业链可控、降本增效是成长重要驱动。我们认为，在上游成本占比较高（2018-2022 年，华大基因直接材料成本占比平均55%，诺禾致源直接材料成本占比平均66%）、下游降本增效驱动应用场景打开的条件下，作为竞争相对激烈赛道的中游基因测序服务商，向上游寻求议价能力的突破、降低测序成本势在必行。其中，国产测序服务商中，华大基因积极寻求上游技术突破，其关联企业华大智造在测序成本上低于海外龙头Illumina，有望为华大基因降本增效、进一步提升市占率以及打开下游应用场景赋能。

    　　华大基因：降本拓面的测序服务龙头

    　　华大基因作为临床级基因测序服务龙头，正处于全球化布局加速期。作为临床级基因测序服务龙头，从产品结构看，华大基因基本涵盖了当前精准医学的主要应用，包括生育健康、肿瘤防控、病原感染检测等；从覆盖区域看，公司已覆盖中国境内2000 多家科研机构和2300 多家医疗机构，其中三甲医院500 多家。公司正积极进行海外拓展，业务覆盖全球100 多个国家和地区，尤其是在2020 年后，借助服务于公共卫生疾控的“火眼”实验室，2020 年境外收入占比迅速提升至67%（2019 年17%），2022 年公司海外落地“火眼”实验室100 余个（分布在全球30 余个国家和地区），积极探索其向常规核心业务转化，海外拓展加速。

    　　成长性：2021-2025E 常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明我们认为，公司收入成长的主要驱动在于：

    　　（1）降本增效驱动生物医学、农业育种等应用打开。华大基因上游供应商主要为华大智造，具有极强的成本优势（以测序成本看，华大智造测序通量更高，测序成本约为Illumina 的50%）。2021 年，华大基因将测序成本降至9.99 元起/G，我们认为，公司成本优势有望助推更多应用场景的打开，拉动收入增长。

    　　（2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020 年，全球公共卫生疾控检测需求快速增长，公司依托全产业链优势，快速推出“火眼”实验室，2020 年境外收入同比增长1107%。随着检测的常态化，“火眼”实验室的功能逐渐向出生缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变，我们认为，“火眼”渠道优势与市场认可度提升下，有望拉动海外常规收入高增长。

    　　海外拓展及下游应用场景打开驱动下，2021-2025E 常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明。我们认为在海外拓展与下游应用拓展驱动下，常态化业务增长或将加速，对应2021-2025 年常态化业务收入CAGR16%，高于2018-2021 年常态化业务5%的收入CAGR，加速趋势鲜明。

    　　盈利能力：2024 年后净利率有望提升

    　　我们认为，公司在非常态需求推动下&海外拓展期已经进行了较高的人员与费用投入（2019-2022 年，公司总员工数量由3585 人提升至4448 人），2023 年随着非常态化需求的下降，公司人员或有下降趋势，2023 年期间费用或有所下降，2024年后，随着海外与新品的逐步放量，规模效应下，期间费用率或有下降趋势，拉动净利率提升。

    　　盈利预测与估值

    　　基于上述假设，公司2023-2025 年营业收入分别为42.07/46.60/53.30 亿元，分别同比增长-40.29%、10.75%、14.39%；归母净利润分别为1.00/1.72/2.74 亿元，同比增长-87.54%、72.03%、59.26%。我们认为，公司正处于产品结构与渠道调整期，利润波动相对较大，建议关注收入增长。参考同样处于海外拓展或应用场景打开费用投入期的可比公司估值，给出公司2024 年4.5 倍PS，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；国内外政策变动的风险