2022 年/2023Q1 营收同比+106%/-27%，利润端仍未实现盈利，交付端与业绩均不及市场预期。公司2022 年实现营收20.06 亿元，同比+106%；实现归母净利润0.25亿元，同比-47%；扣非归母亏损0.29 亿元，同比-318%，其中信用减值达1.25 亿元（威马、雷丁计提1.01 亿），股权支付费用为0.20 亿元。2022Q4/2023Q1 分别实现营收6.29/2.58 亿元，分别同比+21/-27%；实现归母-0.08/-0.13 亿元，分别同比-127%/-169%；实现扣非归母-0.29/-0.16 亿元，分别同比-199%/-930%。因原材料涨价、减值等影响，利润端不及市场预期。23Q1 因燃油车降价、车企客户消化年底库存、特斯拉降价等影响，订单交付不及预期。

    毛利率因价格&成本、产品结构而带来压力，费用端仍在持续提升，今年起前期投入有望初显曙光。2022 年毛利率16.22%，同比-4.50pct；其中新能源车/场地车及其他毛利率分别9.69%/49.03%，同比-1.37pct/-4.20pct。分季度看，2022Q4/2023Q1 毛利率分别为22.51%/16.98%，同比+2.30pct/+0.81pct，环比+11.15pct/-5.53pct。22 年毛利率下滑主要系：1）价格端：下游车企“内卷”加剧、降本诉求强，同时电驱动公司竞争加剧，通过规模优先、价格策略以提升市占率，定点价格有所让步；2）成本端：原材料永磁体、硅钢、半导体器件价格同比21 年处在高位，公司为保交付，高价购买IGBT 等材料。3）结构性影响：毛利率相对低的驱动/电源总成产品收入占比提升。展望后续，利润端有望稳步提升至合理水平：1）具备成本和平台化规模优势的“集成芯”供货占比有望提升，替代定制化程度高、规模效应差、价格持续年降的老产品；2）加速IGBT 等成本项国产替代进程；3）提升“集成芯”自动化率。2023 年4 月公司拟发行可转债募集8.17 亿元，进一步加码产能（7.17 亿用于新能源车动力总成自动化车间建设，其余补流）。

    客户&产品结构优化（核心看点是今年“集成芯”会放量），在手订单饱满，节奏上23H1 交付有压力、22H2 有望放量：

    分产品来看，1）总成产品收入占比超60%，其中驱动总成出货8.0 万台、营收5.6亿元，分别同比+144%/+156%；电源总成出货57.3 万台、营收6.7 亿元，分别同比+169%/+138%；新技术方面，目前已完成扁线电机/碳化硅电控产线建设。2）单体产品（电机电控）收入同增13%，常规产品外，双电机混动控制器22H2 成功交付上汽通用五菱多款混动车型，铸铝转子异步电机配套高端四驱车、成功量产。2023年供货结构往“集成芯”产品切换，平台化设计&制造有望带来成本端的降低。

    分车型来看，新能源车22 年实现营收16.0 亿，同比+149%，占比提至80%，A 级/A+级车型营收占比大幅提升。乘用车方面，来自吉利（主要）、五菱、小鹏等15+客户多款定点车型持续放量，TOP5 客户销售额占比64%。“集成芯”也已定点上汽大通、吉利等客户，处于量产爬坡阶段，23H2 有望实现放量。商用车方面，为头部企业定制一体化后桥方案、积极开发油冷碳化硅驱动总成，切入重卡、皮卡等领域。

    场地车及其他营收2.6 亿，同比+64%，新增登高车湖南星邦等客户。

    盈利预测与投资评级：因公司业绩&Q1 交付端不及预期，我们下调2023-2025 年归母净利润分别为1.31 亿元（-0.74）/3.15 亿元（-0.40）/5.28 亿元，同比分别+432%/+141%/+68%，对应现价PE 分别35 倍、15 倍、9 倍。因公司今年起交付顺利情况下，利润有望迎来较大弹性，仍维持“买入”评级。

    风险提示：乘用车相关产品销量不及预期、原材料涨价风险、价格竞争加剧。