事件：公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入13.67 亿元，同比增长2.64%；归母净利润1.81 亿元，同比下降52.63%；扣非净利润1.60 亿元，同比下降57.00%。

    业绩有望见底，CMO 靓丽可期。2021 上半年公司收入端保持正增长，其中CMO 业务收入3.06 亿元，同比增长2133.06%，收入占比达到22%，表现亮眼。利润端受产品价格、中间体产能、汇兑损失、研发投入、股权激励费用等影响，短期业绩承压。

    其中汇兑损失1263.89 万元，同比增长113%，研发投入1.11 亿元，同比增长69%。

    我们预计上半年股权激励费用4000 万左右。分季度看，Q2 营收6.08 亿元，同比下降20%，归母净利润4716 万元，同比下降78%，扣非净利润2640 万元，同比下降87%。

    我们认为沙坦API 及中间体价格已经进入历史底部区间，公司下半年关键中间体产能逐步释放，叠加CMO 的快速增长，有望迎来业绩拐点。

    分业务：CMO 业务表现亮眼，API 销量持续稳定增长。

    CMO：商业化项目逐步落地，CMO 业务爆发式增长，进入成长期。公司在深化与MERK、第一三共、武田等大型药企合作的同时，进一步开展与中小型新药研发公司的合作，截至上半年，已经有11 个产品实现商业化生产，另有待商业化产品13 个，上半年CMO 业务爆发式增长，实现收入3.06 亿元，同比增长2133%，收入占比达到22%。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CMO 业务有望持续快速增长。

    API 及中间体：API 销量稳定增长，沙坦价格有望见底。2021H1 公司非CMO 原料药及中间体销售收入9.48 亿元（-19.86%，同比增速，下同），其中原料药销量890 吨（+14.10%），收入8.04 亿元（-8.41%），收入下降受到人民币升值及非规范市场价格下滑影响。我们预计非规范市场沙坦类API 价格在底部区间，下行空间有限；仿制药中间体营收同比减少1.76 亿元，主要因为工艺创新优化，以及生产场地的产品结构调整、设备设计优化、环保安全技术升级改造等，导致各生产场地产能利用率相对较低，随着技改和搬迁逐步完成，下半年中间体配套产能有望释放，带来盈利水平回升。

    费用率：价格、汇率、成本等因素毛利率承压，期间费用率小幅增加，研发投入持续增长。毛利率：2021H1 公司毛利率为39.40%（-13.55pp），承压原因：1）人民币汇率较去年同期升值约8%；2）沙坦API 非规范市场价格有所波动，售价较去年同期下降；3）子公司山东昌邑一期项目和京圣药业中间体产能刚进入爬坡期，生产成本阶段性较高；4）新场地生产调试中产能利用率较低导致单位成本上升。费用率：2021H1的销售费用率为1.32%（-1.06pp），管理费用率为15.31%（+2.98pp），财务费用率为0.34%（+0.51pp），基本保持稳定，管理费用率增加约3pp，主要因为职工薪酬和股权激励费用增加，为一过性影响。研发投入：2021H1 公司研发费用1.11 亿元（+68.

    56%），占收入比例15.31%，研发投入持续增长。

    盈利预测与投资建议：根据中报情况，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年营业收入28.37、33.32 和39.45 亿元（调整前29.48、34.60 和41.61 亿元），同比增长9.63%、17.48%和18.39%；归母净利润4.52、6.01 和7.52 亿元（调整前5.19、7.01 和9.14 亿元），同比增长-32.24%、33.00%和25.02%。目前股价对应2021 年31倍PE。2021 年因研发投入、股权激励费用、价格短期波动、汇率等一次因素影响，公司业绩短期承压，但前期布局的API 新产品、CMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞未来可期，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。