报告导读
我们认为，2022 年起公司费用端压力有望明显下降，净利润率有望逐步修复，我们看好公司CMO 业务快速发展背后的能力积累，建议关注公司CMO 业务从项目爆发到持续增长背后的边际变化。
投资要点
财务表现：单季度净利润率有所下降
公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度收入同比下降3.2%、归母净利润同比下降64.2%、对应归母净利润率10.6%。单季度看，2021Q3 收入同比下降14.7%、归母净利润同比下降87.1%、对应归母净利润率4.4%（环比2021Q2 下降3.3pct）。
盈利能力：2022 年起费用端压力有望明显下降我们关注到2021Q3 单季度归母净利润率有所下降，从利润表看，下降主要来自于：
①毛利率环比Q2 下降1.4pc（t 贡献43.6%的归母净利润率降幅）。根据公司2021年中报，降血压类原料及中间体占比69.4%且毛利率同比下降16.6pct，我们估计2021 年1-9 月沙坦类API 及中间体收入仍是收入的主体。我们认为，毛利率下降可能和非规范市场沙坦价格大幅下降、“新场地生产调试中产能利用率较低导致单位成本上升”有关，结合2021 年中报“在建工程”科目中“昌邑生产基地建设工程”的工程进度（2021H1 达到66%），我们预期该项目有望在2021Q3陆续完工投产，从产能利用率、成本分摊等角度看，我们预期2021Q4 起山东昌邑厂区有望逐步降低盈利拖累、贡献中间体配套，而在上游化工原料涨价的背景下，中间体自产后我们预期公司沙坦API 业务毛利率有望逐步回升。
此外，从沙坦价格变动趋势看，参考Wind 数据，2021 年4 月厄贝沙坦价格略有上涨后保持平稳、2021 年3 月后缬沙坦价格保持平稳；参考健康网缬沙坦出口报价数据，2021 年1 月至4 月零星报价在80-85 美元/kg，2021 年6 月至9月报价区间在80-120 美元/kg，我们预期缬沙坦非规范市场出口价格有望企稳，但价格变化反映在利润表可能需要1 个季度左右的时间，我们预期2022Q1 开始沙坦类API 及中间体业务盈利能力有望持续回升。
②管理费用率环比Q2 上升1.4pct（贡献43.6%的归母净利润率降幅）。根据公司公告，公司2021 年需要摊销的股权激励费用约为7545 万元，分摊到各个季度，可能对应2000-3000 万管理费用增量，进而提高当期管理费用率。我们预期2021Q4 业绩还会受到股权激励费用扰动。根据公司公告，2022 年预计股权激励带来的成本摊销为3665 万元，同比2021 年下降3880 万元（税后摊销下降金额占我们预计的2021 年归母净利润比例约12.1%），我们预期2022 年费用端压力有望明显减弱。
③研发费用率环比Q2 上升0.3pct（贡献9.1%的归母净利润率降幅）。根据公司2021 年中报，研发费用的大幅上升源于“制剂业务研发投入增加”，我们估计2021 年1-9 月研发费用率小幅上升主要源于公司加速优势API 的前向一体化。
根据公司在2020 年1 月在深交所互动易平台回答投资者提问的回复，“浙江诺得药业”为公司制剂业务全资子公司，制剂业务为公司目前重要战略，子公司制剂团队目前人数达到250 多人，制剂在研项目30 多个，其中1 个项目在评审中，7 个项目处于BE 试验阶段”。根据Wind 医药库和CDE 数据，2020 年12月起公司陆续申报了奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、孟鲁司特钠咀嚼片、厄贝沙坦片、磷酸西格列汀片、氯沙坦钾片、缬沙坦氨氯地平片、缬沙坦氢氯噻嗪片等，其中厄贝沙坦片已于2021年1 月通过一致性评价。我们认为，基于原料药优势的前向一体化有望扩充公司的盈利空间，但节奏上看需要更多制剂品种持续获批和带量采购中标才有望分摊制剂的产能、研发成本，带来财务端明显利润，我们关注公司制剂战略的持续推进。
CMO 业务：能力＞项目，关注爆发到持续背后的边际变化根据公司2021 年中报，2021 年上半年CMO 收入占收入比例约22.4%，我们认为临床三期/商业化品种需要提前布局排产节奏，预期2021 年1-9 月CMO 业务收入占总收入比例在20-25%之间。我们关注到2021 年以来公司CMO 业务高速发展，我们建议从合规体系建设、技术能力积累、客户合作基础等角度理解公司承接大客户重点项目背后的能力和潜力，能力建设是公司CMO 项目数量持续增长、客户结构逐步多元化的基础和前提，我们看好公司在大吨位API 领域已被验证的工艺优化、商业生产优势，及CMO 业务长期发展的趋势。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.79、1.49 和2.1 元/股，2021 年10 月23 日收盘价对应2021 年50 倍PE、2022 年27 倍PE。能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，2021 年起在费用端压力减轻下，净利润率有望逐步修复，随着商业化项目逐步增多，CMO 业务有望持续增长。考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“增持”评级。
风险提示
生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。