事项：

    8 月29 日，公司发布2022 年半年报。2022 年上半年度公司实现营收14.74 亿元，同比增长7.81%，归母净利润0.95 亿元，同比下滑47.43%，扣非净利润1.05 亿元，同比下滑34.26%，业绩低于市场预期。

    评论：

    原料药业务收入保持增长，毛利率阶段性承压。2022 年上半年，公司原料药及中间体业务实现收入12.69 亿元，同比增长20.37%。其中规范市场的原料药销售收入6.88 亿元，较去年同期增长18.97%，销量较去年同期增长162 吨，销售占比逐年稳健提升。报告期内，公司已开始阿齐沙坦、厄贝沙坦的API原研商业化供应，下半年还将为原研药企开展3 个API 的验证批供应，未来来自原研客户的API 收入有望进一步快速增长。而在毛利率环节，由于新投入使用的生产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高，同时主要原材料采购价格高于上年同期，导致完工成本持续在高位。公司仿制药原料药及中间体的毛利率同比下降10.16%。我们认为，公司原料药收入端的高增长代表公司原料药业务在OAI 影响下依然保持着较为明确的增长态势，未来随着警告信的解除、产能利用率的爬坡和原材料成本的下降，公司原料药业务毛利率在回归合理区间的同时，也有望给公司带来可观的利润弹性。

    新冠订单下滑，影响CDMO 业务增长。2022 年上半年，公司CDMO 业务实现收入1.85 亿元，同比下滑40%，主要受默克新冠订单需求波动的影响。报告期内，公司扩建了CDMO 业务团队，在不同区域增加商务拓展人员，高效、快速地响应客户需求，积极寻找潜在客户。对子公司上海启讯CDMO 研发团队进行资源重组，达到了提高效率、优化技术配置的效果。目前，公司在研CDMO 项目21 个，其中待验证项目9 个，已完成研发待商业化项目4 个，未来随着这些项目逐步进入商业化阶段，公司CDMO 业务有望重回快速增长的轨道。

    制剂业务仍处于高投入期，未来也有望给公司带来较大利润贡献。目前公司制剂业务收入体量尚小，2022 年上半年实现收入1015 万元。目前，公司制剂已有奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片6 个品种获得了制剂批文，未来有望保持每年10 个以上的制剂获批速度。展望未来，随着公司制剂产品的进一步丰富，制剂业务也有望给公司带来可观的利润增量。

    投资建议：考虑到公司新冠订单下滑影响和制剂业务仍处于高投入期，我们调整2022-2024 年公司归母净利润预测至2.05、4.01、6.07 亿元（前值22-24 年为4.56、7.06、9.21 亿元），同比增长0.3%、95.3%和51.4%，EPS 分别为0.59、1.15、1.75 元（前值22-24 年为1.31、2.03、2.65 元）。当前股价对应2022-2024年PE 分别为40、20、14 倍。参考可比公司估值，公司毛利率处于恢复过程中，适当给予较高估值，给予2023 年30 倍PE，对应目标价34.5 元，下调至“推荐”评级。

    风险提示：1、疫情影响超预期；2、CDMO 业务订单不及预期；3、制剂新品种获批不及预期。