事件：公司发布2022 年中报，上半年实现营收14.74 亿元，同比增长7.81%，归母净利润9494.94 万元，同比下降47.43%，扣非净利润1.05 亿元，同比下降34.26%。

    毛利率短期承压，期待盈利改善与新业务发力。上半年公司收入端增速在仿制药和制剂增长带动下基本保持稳定，其中仿制药原料药及中间体12.69 亿元（同比+20.37%，下同），制剂1015 万元（+786.17%），CDMO 1.85 亿元（-39.64%）。利润端受成本、CDMO、投资收益、公允价值变动等影响，短期业绩承压。其中仿制药原料药及中间体毛利率同比下降10.16pp，CDMO 收入、毛利率同比分别下降39.64%、5.05pp，投资收益1425.69 万元（-68.22%），公允价值变动收益-3311.30 万元（-39.18%），主要系汇率波动导致部分外汇衍生品投资发生亏损。展望下半年，在原材料价格逐渐下降、产能利用率持续恢复之下，公司盈利能力有望逐步恢复。

    分业务：API 逐步恢复，CDMO 受个别产品拖累，制剂开始收获。

    API 及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。22H1 收入同比+20.37%，毛利率24.96%（-10.16pp），销量同比+29.

    76%，产品价格环比21H2 有不同幅度增长，毛利率下降主要因为新投产基地产能利用率较低以及原材料涨价的影响。公司在规范市场的原料药销售稳健提升，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88 亿元（+18.97%）。同时，积极推进与原研的合作以及国内外注册，新产品放量值得期待。

    CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。22H1公司CDMO 收入、毛利率同比分别下降-39.64%、-5.05pp，主要因为默沙东客户需求萎缩，导致订单下降。上半年公司扩建了业务团队，在不同区域增加BD 人员，积极寻找潜在客户。截至22H1，在研CDMO 项目21 个，其中待验证9 个，已完成研发待商业化项目4 个；已商业化项目15 个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO 业务有望逐步恢复快速增长。

    制剂：产品种类不断丰富，收获在即。22H1 厄贝沙坦片销售逐渐增增长，截至目前，公司新获批奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片药品注册证书，极大地丰富了产品种类。

    费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：22H1、22Q2 毛利率分别为28.10%（-11.30pp）、22.50%（-13.85pp），承压原因：1）CDMO 业务受默沙东客户需求萎缩影响，订单下降；2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高；3）原材料价格上涨。费用率：22H1、22Q2 销售费用率分别为1.31%（-0.01pp）、1.

    35%（-0.11%），管理费用率12.21%（-3.11pp）、11.07%（-7.05pp），财务费用率1.

    21%（-1.54pp）、-3.53%（-4.67pp），管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：22H1、22Q2 公司研发费用分别为1.06 亿元（-4.40%）、5512 万元（-13.62%），占收入比例7.19%（-11.32pp）、7.61%（-2.88pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。

    盈利预测与投资建议：根据中报，考虑原材料涨价、产能利用率、个别客户订单的影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年营业收入28.13、31.46、35.54 亿元（调整前32.31、38.37 和45.51 亿元），同比增长10.5%、11.8%和13.0%；归母净利润2.04、2.89、4.21 亿元（调整前4.61、5.90 和7.48 亿元），同比增长-0.5%、42.

    1%和45.4%。目前股价对应2022-2024 年40/28/19 倍PE。公司上半年业绩短期承压，但前期布局的API 新产品、CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。