业绩回顾

    　　3Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q22 业绩：收入20.84 亿元（+7.45% YoY）；归母净利润3876 万元（-81.19% YoY）；单三季度，公司收入6.10 亿元（+6.59%YoY），归母净利润-5618 万元（-321.00% YoY）。业绩低于我们预期，主要由于（1）原材料成本上涨以及新建产能生产成本高；（2）高毛利率的CDMO 收入同比下滑；（3）锁汇带来公允价值变动损失；（4）制剂业务前期投入较大。

    　　发展趋势

    　　仿制药原料药及中间体：沙坦类稳健增长，新厂能逐渐释放。1H22，公司仿制药API 业务实现收入12.69 亿元（+20.37% YoY），实现稳健增长，主要得益于沙坦类原料药的量价齐升。此外，我们预计公司的非沙坦原料药将实现快速增长。产能方面，子公司昌邑天宇、浙江京圣新建车间自2021 年陆续进入调试阶段以来，公司综合产能进一步扩大。

    　　CDMO：默沙东客户需求萎缩，项目储备丰富。受默沙东客户需求萎缩影响，公司CDMO 收入有所下滑。截至1H22，公司在研项目21 个，其中待验证项目9 个，已完成研发待商业化项目4 个，已商业化项目15 个。公司项目储备丰富，未来项目将陆续推进到商业化阶段，我们认为公司CDMO业务未来有望实现稳健增长。

    　　制剂：公司加大制剂研发投入，产品种类逐渐丰富。1-3Q22，公司研发费用1.67 亿元，公司制剂研发费用2021 年为1.06 亿元，拥有制剂研发人员300 人。目前，公司正在积极进行市场拓展，建立了相对稳定的销售队伍，我们认为公司制剂业务有较大增长潜力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业原材料成本上行压力，我们下调公司2022/2023 年EPS46.7%/27.5%至0.40/0.97 元，当前股价对应2022/2023 年P/E 为60/25倍。我们维持公司跑赢行业评级和目标价25.01 元（基于SOTP 模型）不变，对应2022/2023 年P/E 为63/26 倍，对比当前股价仍有4.6%上行空间。

    　　风险

    　　上游原材料涨价导致成本上升毛利率承压；集采降价幅度过高导致公司制剂毛利率下滑；商业化订单波动较大等。