事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年营业收入26.67 亿元，同比增长4.78%，归母净利润-1.19 亿元，同比下降158.12%，扣非净利润-8309 万元，同比下降151.68%；2023 年一季度营业收入7.71 亿元，同比增长3.64%，归母净利润1.00 亿元，同比增长18.31%，扣非净利润9167 万元，同比增长36.92%。

    23Q1 业绩亮眼，看好困境反转。2022 年公司收入端保持增长，利润端波动主要因为：

    （1）产品技术改造及扩产导致成本增加，毛利率下降；（2）CDMO 业务受部分客户需求下降影响，22 年CDMO 收入2.63 亿元（-52.79%）；（3）计提存货减值准备9646.97 万元；（4）外汇衍生品公允价值变动及投资损失合计5350.33 万元。23Q1 公司业绩亮眼，毛利率迎来拐点（同比+5.24pp），利润恢复快速增长。分季度看，22Q4营收5.82 亿元（-3.78%），归母净利润-1.58 亿元，扣非净利润-1.63 亿元；23Q1 营收7.77 亿元（+3.64%），归母净利润1.00 亿元（+18.31%），扣非净利润0.92 亿元（+36.92%）。展望2023 全年，随着公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。

    分业务：API 销量新高，CDMO 受个别产品拖累，制剂开始放量。

    API 及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。2022 年公司API 及中间体收入23.50 亿元（+19.66%），毛利率22.40%（-10.14pp），销量1946 吨（+18.66%）创历史新高。公司持续推进与全球大型制剂厂商及原研公司的合作，5 个产品的API 为原研提供商业化服务，2022 年公司取得与国际大型制剂厂商的营收13.19 亿元，占公司总营收49.48%，API 客户质量进一步提高。国际注册方面，4 个API 产品取得CEP 证书，16 个产品证书正在申请或更新；国内方面4 个产品通过CDE 审批，9 个产品正在审评审批中。

    CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。2022年公司CDMO 收入2.63 亿元（-52.79%），毛利率52.06%（+1.04pp）。收入下降主要因为个别客户订单短期波动。我们预计随着商业化产品放量，公司CDMO 业务有望持续快速增长。

    制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2022 年公司制剂收入3396.84 万元（+754.85%），公司加强了在医疗、零售、第三终端和电商等四大销售渠道的产品布局，持续深化国内销售体系，丰富品种，2022 年诺得药业6 个产品形成销售。截至22 年报，公司获得药品批文19 个，已完成申报待审批的批文31 个，在研项目60 多项，22 年制剂研发投入1.52 亿元（+43.49%）。

    费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：2022、23Q1 毛利率26.61%（-10.04pp）、38.75%（+5.24pp），毛利率迎来拐点。费用率：2022、23Q1 销售费用率1.78%（+0.51pp）、1.70%（+0.42pp），管理费用率14.22%（-2.89pp）、11.02%（-2.28pp），财务费用率-0.38%（-1.09pp）、2.54%（+1.50pp），管理费用率下降主要因为股权激励费用、维修费、检测费同比减少。研发投入：2022、23Q1 研发费用2.31 亿元（+1.63%）、5250 万元（+3.35%），占收入比例8.67%（-0.27pp）、6.75%（-0.02pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。

    盈利预测与投资建议：根据年报一季报，考虑公司毛利率拐点及API、CDMO、制剂业务发展节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入31.60、36.95 和43.3 亿元（23、24 年调整前31.46、35.54 亿元），同比增长18.5%、16.9%和17.2%；归母净利润3.19、4.47 和6.28 亿元（23、24 年调整前1.44、3.15 亿元），同比增长368.0%、40.3%和40.4%。当前股价对应2023-2025 年PE 为26/19/13 倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API 新产品、CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。