事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入18.65 亿元，同比下降10.53%，归母净利润6880 万元，同比增长77.47%，扣非净利润1.32 亿元，同比增长64.39%。

    　　减值、汇率影响业绩，静待盈利拐点。前三季度公司收入波动我们预计主要受原料药行业整体承压、非规范市场价格下降等因素影响；利润端波动主要因为：1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-3357.81 万元（同比-486.88%，下同），财务费用2079.26 万元（+165.17%）。2）计提减值，其中信用减值损失-553.59 万元（-220.69%），资产减值损失-8441.35 万元（-2426.25%）。分季度看，2023Q3 营业收入5.19 亿元（-15.05%），归母净利润68.30 万元（+101.22%），扣非净利润1885.75 万元（+175.48%），毛利率40.79%（+17.78pp）。毛利率提升我们预计主要因为API 产品收入结构变化以及CDMO、制剂业务快速增长。展望全年，随着产品技改完成及新产能逐步释放，CDMO、制剂持续驱动增长，公司业绩有望重回快速增长轨道。

    　　费用率：毛利率提升，费用率上升，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率40.05%（+13.44pp），23Q3 毛利率40.79%（+17.78pp）。费用率：前三季度销售费用率3.28%（+1.66pp），管理费用率11.29%（-1.88pp），财务费用率1.11%（+2.64pp），三项费用率合计15.68%（+2.42pp），其中销售费用率增加主要因为制剂推广费增加，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加；23Q3 销售费用率3.84%（+1.48pp），管理费用率11.28%（-4.22pp），财务费用率2.23%（+4.55pp），三项费用率合计17.35%（+1.81pp）。研发投入：前三季度、23Q3 研发费用1.81 亿元（+8.78%）、5882 万元（-2.95%），占收入比例9.71%（+1.72pp）、11.34%（+1.41pp）。公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。

    　　盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑行业整体承压及汇率、减值对公司短期影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入24.16、27.51、31.51 亿元（调整前28.00、31.73、36.14 亿元），同比增速-9.4%、13.9%、14.5%；归母净利润1.15、2.50、3.51 亿元（调整前2.26、3.40、4.76 亿元），同比增长196.7%、117.5%和40.2%。

    　　当前股价对应2023-2025 年PE 为63/29/21 倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API 新产品、CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。