投资要点
在沙坦类原料药周期承压下，公司经过产品结构调整、新旧动能切换、规模效应逐步体现等多因素影响下，盈利能力呈现触底回升态势。我们看好公司基于新业务、新品种、新客户的拓展兑现，非沙坦类原料药以及制剂业务有望维持高增趋势。
业绩表现：2024&25Q1 收入稳增长、利润大幅提升2024 年全年实现收入26.31 亿元（YOY+4.10%），归母净利润0.56 亿元（YOY+104.45%），扣非后归母净利润0.67 亿（YOY+6.94%）。全年计提资产减值准备金额共计0.54 亿元，对利润增速影响较大。
2025Q1 营收7.59 亿元（YOY10.13%），归母净利润0.86 亿元（YOY112.71%），扣非后归母净利润0.82 亿元（YOY56.79%）。
成长性分析：看好非沙坦API&制剂高增弹性
仿制药原料药和中间体：销量稳增、均价下降，结构持续优化。2024 年公司仿制药原料药及中间体实现收入19.94 亿元，同比下降0.53%，拆分量价看，销量同比增长9.10%，实现稳定增长，对应均价同比有所下滑；其中沙坦类原料药产品的销量同比增长约 13%；根据公司公开纪要“尽管行业整体价格处于低谷期，但公司近几年通过推进降本增效策略、强化成本管控体系，沙坦类毛利率依然保持合理的水平”，公司在沙坦类原料药综合竞争优势较强，看好其市场地位稳固。非沙坦类原料药2024 年销售量同比增长 169%，实现快速放量，我们预计随着下游制剂专利临近到期，非沙坦类产品有望继续维持较快增速，原料药收入占比继续提升，产品结构持续优化。
CDMO 原料药及中间体业务：关注新订单增量。2024 年公司CDMO 业务实现收入3.66 亿元，同比下降9.83%。根据公司公开纪要，2024 年第一三共CDMO项目随着产品专利的到期需求减少。展望2025 年，我们预计商业化项目将保持稳定，待产业化项目有望贡献增量。
制剂业务：快速上量，亏损收窄。2024 年公司制剂业务实现收入2.55 亿元，同比增长142.56%，实现快速增长。截至2024 年末，公司累计获批 52 个，产品管线持续丰富，已合作医院达到 14000 多家，覆盖 1000 多家连锁门店以及广阔市场 2 万多家终端销售，渠道不断拓宽。根据年报，2024 年制剂业务“毛利额约增长 7500 万元，同时，通过研发效率提升，制剂业务的研发投入同比减少约2000 万元”。2024 年制剂子公司浙江诺得亏损约756 万元，较2023 年大幅收窄，趋势显著。随着仿制药新品种获批、医疗、零售、第二终端和电商等四大销售渠道合作深化，我们预计2025 年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂逐步进入兑现期带来新动能增量贡献。
盈利能力：看好净利率触底回升态势
2024 年公司销售净利率2.13%同比提升1.05pct，销售毛利率为34.66%（同比下降4.51pct），拆分看，仿制药原料药及中间体毛利率29.29%，同比下降5.12pct；CDMO 原料药及中间体毛利率49.49%，同比下降7.15pct；费用端看，2024 年销售费用率为5.66%（同比提升1.79pct），我们认为主要是制剂销售推广力度加大所致；研发费用率为9.08%（同比下降0.57pct），管理费用率为13.44%（同比提升0.38pct）；财务费用率为0.41%（同比下降1.03pct）。此外2024 年公司计提存货减值0.54 亿元，对利润端有所拖累。
2025Q1 公司销售净利率11.35%，同比提升5.47pct，显著改善。销售毛利率为37.39%（同比提升2.06pct）。费用端看，25Q1 公司销售费用率4.35%（同比提升0.8pct）、管理费用率10.18%（同比下降0.96pct）、研发费用率7.04%（同比下降0.22pct）、财务费用率0.45%（同比提升0.83pct）。
展望2025 年，中性假设竞争格局保持稳定，核心产品价格不再下滑，综合考虑公司产品结构变化等因素，我们预计公司毛利率有望提升；销售费用率随制剂推广力度加大或有所提升；根据公开投资者纪要“预计全年研发费用规模将与2024 年度基本持平”，研发效率提升&收入规模提升下，研发费用率或略有下滑，但综合看净利润率有望逐渐提升，盈利能力修复。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-27 年EPS 分别为0.74、1.00 和1.29 元/股，2025 年5 月10 日收盘价对应2025 年29 倍PE。我们建议持续关注公司沙坦类API 销量价格趋势，我们看好公司基于新业务、新品种、新客户的拓展兑现，非沙坦类原料药以及制剂业务有望延续高增趋势，维持“增持”评级。
风险提示
产品价格波动风险、生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等