核心观点

    　　事件：公司发布2025 年报， 2025 年实现收入31.27 亿元，同比+13.3%；归母净利2.05 亿元，同比+4.8%。2025Q4 公司实现收入6.28 亿元，同比-14.8%；归母净利0.32 亿元，同比-11.2%。

    　　第二增长曲线红黄光芯片顺利爬坡：公司“年产240 万片红黄光外延片、芯片项目”于2025 年1 月通线，年内顺利爬坡， 目前单月产量已突破5 万片，部分工序阶段突破8 万片。生产设备方面，生产GaAs 外延片的Aixtron G4机型有20 台，其中尚有10 台处于调试状态。下游应用方面，GaAs 车用LED成功推向市场，同时结合市场需求布局Micro LED、植物照明等高端产品。

    　　我们预计公司红黄光外延片项目有望在2026 年底达产， 为公司2026 年业绩贡献主要增量。由于红黄光产品相对于蓝绿光产品单价更高，且主要聚焦高端市场，我们预计红黄光业务毛利率将高于蓝绿光业务，在放量过程中将拉升公司整体毛利率水平。

    　　“现金牛”蓝绿光芯片业务稳定发展：公司2025 年LED 芯片及外延片销售量2363 万片，同比+2.68%，LED 芯片产能利用率97.89%。我们预计2025年公司蓝绿光芯片业务稳健发展，保持产能稳定，以优化产品结构为主。LED芯片业务方面，公司扎实推进全色系产品提质增效，预计红黄光和蓝绿光产品将会产生协同效应。整体我们预计2026 年公司蓝绿光外延片、芯片业务作为公司稳定优质的“现金牛”业务，将保持稳健发展。

    　　投资建议：2025 年公司LED 芯片主业稳健发展，第二增长曲线业务顺利投产，我们预期2026 年公司主业收入增长加速， 利润率提升。公司2025 年业绩低于我们此前预期，主要是黄金废料回收业务因税收政策波动所致，LED 芯片主业符合我们预期。我们更新盈利预测， 预计2026-28 年净利润分别为2.92/3.74/4.48 亿元，分别同比+42.2%/+28.2%/+19.8%。2026/3/23 收盘价9.38 元对应P/E 分别为33/26/22 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：黄金废料回收业务不确定性，红黄光芯片量产进度不及预期。